Explorons le monde des petites valeurs cotées en ce début de 2024 qui fête le 10ème anniversaire de notre fonds Sextant PME. Malgré de nombreux vents contraires ces 5 dernières années et un retard conséquent, voire historique, des plus petites valeurs par rapport aux plus grandes capitalisations de la cote européenne, le fonds Sextant PME affiche une performance annualisée de 9,8% sur la décennie(1). Il figure ainsi parmi les tout meilleurs fonds de sa catégorie(2). Son indice de référence a quant à lui progressé à un rythme presque 2 fois moindre (5,2% par an). Nous y voyons un signe qu'une fois de plus, le stock picking sur les petites valeurs permet de créer des écarts significatifs avec les indices et de manière beaucoup plus régulière que sur les grandes valeurs où la concurrence entre les investisseurs et les algorithmes fait rage. Sur le segment des petites capitalisations, la connaissance intime des dossiers associée à une grande liberté de l'équipe de gestion pour aller dénicher des dossiers peu connus et fréquemment non couverts par les maisons de courtage permet sur la durée de créer des différences de performance significatives. Notre organisation de gestion en sous-portefeuilles ancre dans notre processus de gestion cette liberté d'action, source de créativité et de responsabilité pour les 6 gérants du fonds.

Sur les 10 dernières années, notre intimité avec les valeurs d'autres pays d'Europe s'est renforcée année après année. Les gisements de la cote suédoise, allemande, ou italienne sont désormais nos principaux viviers de valeurs en dehors de l'Hexagone. Nous y cherchons le graal : des sociétés de qualité gérées par d'excellents managers, à des cours significativement inférieurs à ce que nous jugeons être la vraie valeur de l'entreprise. Ces inefficiences de marché interviennent plus souvent sur le segment des petites valeurs car les sociétés sont moins connues et l'information est moins décortiquée. Elles ont parfois connu un accident de parcours et le marché exagère la sévérité ou la durée de ces difficultés. Leur activité peut être complexe et nécessiter un travail d'investigation important que beaucoup rechignent à faire compte tenu de la petite taille de ces dossiers. Chercher ces idées à travers toute l'Europe permet d'augmenter la probabilité de détecter ces incohérences. Construire cette intimité avec les modèles économiques et les équipes de direction nécessite en revanche du temps et des ressources pour ne pas perdre en qualité de stock picking. Cela explique le renforcement régulier de notre équipe : 11 analystes-gérants sont désormais dédiés à ce segment de marché en France et en Europe. Au cours des 10 dernières années, nous sommes très fiers d'avoir cherché à recruter, à chaque fois que nous avons rencontré un talent particulièrement prometteur, afin de renforcer les compétences de notre équipe d'investisseurs tout en gardant le même niveau d'exigence et de passion.

Cette structuration de l’équipe au cours de ces dix dernières années, s’est organisée en parallèle du développement d’une analyse qui va au-delà des modèles purement financiers des entreprises. L’extra-financier a en effet pris une importance significative dans nos modèles d’analyses. Pour les petites valeurs, ce travail, qui commence par la transparence, est encore imparfait mais progresse rapidement. Surtout, l'évolution sociétale a rendu cette analyse beaucoup plus alignée avec les fondamentaux du métier d'investisseur, car dans la plupart des segments de l'économie, la croissance se trouve désormais du côté de la durabilité et notamment dans la lutte contre le réchauffement climatique. Engager les sociétés pour qu'elles placent davantage les enjeux sociétaux au cœur de leur modèle économique devient ainsi un facteur de performance à part entière. Ce rapport à l'ESG est donc une évolution qualitative du métier d'investisseur qui est désormais beaucoup plus réceptif aux pratiques des entreprises et aux risques et opportunités associés. Via notre poids au capital et nos discussions très fréquentes avec les dirigeants d'entreprise, c'est ainsi une source de satisfaction de constater notre capacité à faire bouger les lignes sur des aspects environnementaux, sociaux, ou de gouvernance. En fin d'année, les membres du conseil de surveillance de SAF-Holland se sont par exemple engagés à investir à titre personnel dans les actions du l'entreprise suite à notre insistance à améliorer l'alignement d'intérêts entre décisionnaires et actionnaires.

Alors pourquoi 2024 serait l’année du grand retour des small cap ?

Bien sûr, la performance des petites valeurs en a déçu plus d'un depuis début 2018. Habitués à voir les petites valeurs surperformer la plupart du temps les plus grandes, les investisseurs ont été surpris par le segment qui a été largement boudé, les intervenants sur le marché boursier privilégiant les investissements dans les grandes capitalisations. La prime de valorisation des petites valeurs est devenue une décote, ce qui explique l'essentiel de l'écart de performance. Pourtant, comme à leur habitude, les petites valeurs ont continué à voir leurs profits croitre plus vite que ceux des grandes. Le ralentissement de l'économie des deux dernières années lié à la volonté des banques centrales de calmer la demande dans un contexte de pénuries et de difficultés pour les chaînes d'approvisionnement a été le principal facteur de cette prudence en bourse. Historiquement, l'écart de performance entre les petites et les grandes valeurs est très corrélé aux indices d'activité (PMI). Même s'ils se redressent timidement depuis quelques mois, en Europe, leur niveau est proche des plus bas de la crise de la zone euro de 2012-13. Une reprise économique devrait donc être favorable pour les petites valeurs.

Au sein de notre portefeuille, 60% des sociétés sont aujourd'hui en situation de trésorerie nette. C'est à la fois une situation confortable dans un contexte où la trésorerie rapporte de nouveau, mais surtout un facteur de résilience dans les périodes de troubles économiques. Une situation bilantielle solide, c'est à la fois un facteur de sérénité et une source de création de valeur puisqu'elle permet de saisir des occasions dans des moments favorables. Conformément à notre philosophie value, nous sommes investis à parts égales d'un côté sur des sociétés de qualité mais dites imparfaites (sociétés cycliques comme l'équipementier poids lourds allemand SAF Holland, injustement mal aimées comme le fabricant d'emballages Groupe Guillin, ou qui ont pu décevoir récemment comme la société suédoise de services informatiques Know It) et qui peuvent offrir de magnifiques opportunités si elles sont bien choisies, et de l'autre sur des sociétés de croissance à prix raisonnable (sociétés aux belles perspectives mais discrètes comme le spécialiste du génie électrique Gérard Perrier ou de la conception produit Prevas en Suède, d'autres sont en cours de transformation et leurs perspectives ne sont pas encore bien prises en compte par le marché comme le leader mondial de la découpe textile Lectra qui vient d'acquérir son principal concurrent…) En revanche nous évitons les modèles économiques fragiles (typiquement les sociétés de biotechnologies) ou non éprouvés, ou les sociétés de croissance très chères qui deviennent risquées quand la croissance n'est pas au niveau espéré.

A 1,2x les fonds propres, les petites valeurs de la zone euro sont dans le bas de leur fourchette historique de valorisation. En relatif aux grandes valeurs, elles sont même à leur plus bas historique de fin 2008 après l'effondrement de la crise financière. Pourtant elles sont en bonne santé et ont des bilans sains. Un simple retour à la moyenne historique de ces écarts dans les années à venir serait un facteur significatif de performance, en absolu comme en relatif. La forte baisse constatée sur septembre et octobre 2023 (CAC Small -20% !) pourrait être la capitulation que certains attendaient. Il est vrai que le sentiment de marché a changé du tout au tout en l'espace de peu de temps avec un retour de l'appétit des investisseurs pour le segment. Le fonds a bien participé à cette reprise violente sur le segment. L'avenir dira si c'était l'inflexion tant attendue - la dynamique économique y jouera certainement un rôle - mais le terreau des petites valeurs offre clairement des opportunités pour l'investisseur convaincu que leur heure viendra. C'est notre cas !

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(1) Source : Amiral Gestion - Performance de la part A, nette de frais de gestion du 1er janvier 2014 au 31 décembre 2024 (2) Source Quantalys sur la période 1er janvier 2014 – 31 décembre 2024 – Catégorie Small & Mid Cap Zone Euro

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