En 2022, los mercados depararon algunas rentabilidades sorprendentes: la mayoría de las empresas tecnológicas cayeron entre un 60% y un 80%, como PayPal, Meta o Tesla. E igual sucedió con Bitcoin y la mayoría de las criptomonedas. Por su parte, los bonos vivieron uno de los peores años de su historia, especialmente en Estados Unidos. ¿Qué ha sucedido? ¿Podemos decir que ha estallado una burbuja? El término «burbuja» se utiliza demasiado en finanzas cuando se describe un simple movimiento alcista que se considera excesivo. Pero es un fenómeno muy real y se produce cada cierto tiempo, ejerciendo una mezcla de fascinación y temor, pues supone un desafío a la razón humana. Por un lado, las finanzas representan la búsqueda de la racionalidad extrema: unos modelos cada vez más sofisticados, operaciones en milisegundos y una información cada vez más inmediata y global para acercarse a las hipótesis de la teoría de los mercados eficientes. Todo ello no deja margen a aproximaciones. Pero, por otro lado, es capaz de hundirse en lamentables momentos de locura colectiva. Newton señaló esta derrota de la razón financiera en una fórmula famosa que sigue siendo válida: «puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente».

Pero si las burbujas son inevitables porque las personas, movidas por sus emociones, resultan ser a veces más «animales» que «racionales», ¿son sin embargo menos frecuentes y menos extensas gracias al progreso técnico de las finanzas, a su profesionalización y a la extensión exponencial de la regulación? ¡Más bien lo contrario! Hizo falta toda una generación para pasar de la burbuja de 1929 a los excesos de finales de la década de 1960 y las «Nifty Fifty» y luego a la burbuja del Nasdaq de los 2000, la primera que puede compararse de verdad a la de 1929. Sin embargo, en 2003 (cuando se fundó Amiral Gestion), el entorno estaba marcado por los daños de la burbuja bursátil tecnológica de finales de la década de 1990. Todo lo que se escribía giraba en torno a las lecciones aprendidas en cuanto a regulación, análisis fundamental y psicología. Después de semejante trauma, parecía inimaginable que se formaran otras burbujas importantes en los años siguientes, pues toda una generación de inversores se vio profundamente afectada por lo ocurrido. Y sin embargo… en ese mismo momento, se estaban formando otras burbujas enormes: una en las materias primas, alentada por el rápido desarrollo de China, y otra en el sector inmobiliario estadounidense, inflado por una regulación perjudicial. Y más recientemente, simplemente una nueva burbuja bursátil que acaba de desinflarse, pero que se produjo en valores similares a los de finales de la década de 1990.

Mientras esta burbuja sigue visible en parte ante nuestros ojos, resulta fascinante entenderla bien: ¿cuáles fueron los síntomas? ¿Las causas? ¿Qué actitud cabe adoptar? ¿Cuáles serán las consecuencias? Pero, antes de nada: ¿qué aspecto tiene una burbuja?

La forma de las burbujas

La Gestora estadounidense GMO, especialista en burbujas financieras, las define como una variación de más de 2 desviaciones típicas con respecto a la tendencia anterior. Lo curioso es que este tipo de desviación se produce más al alza que a la baja, pues el mercado pasa el 12% del tiempo en estado de euforia, frente a solo el 3% en situación de pánico. En los mercados, esto consiste en pensar que las situaciones en el punto álgido del ciclo (fuerte crecimiento, márgenes elevados, pleno empleo, autoridades monetarias y fiscales flexibles), que son de naturaleza excepcional, continuarán de forma indefinida. Pero una vez que el auge expira, los excesos se corrigen y se vuelve a la tendencia anterior con un súbito efecto de péndulo.

Aunque todas las burbujas tienen el mismo aspecto gráfico, sus sabores son distintos. ¿Cuáles son las principales características de la que acabamos de vivir?

El sabor de las burbujas

En general, una burbuja es siempre el triunfo de la especulación sobre la inversión, es decir, de la compra no por una convicción racional basada en la relación calidad-precio de un instrumento financiero, sino «porque va a subir, ya que está subiendo y todo el mundo lo quiere». La noción de riesgo desaparece: «las espectaculares subidas de las cotizaciones de las grandes empresas de crecimiento crean entre los inversores particulares la creencia errónea de que estas acciones están libres de riesgo y un optimismo irracional sobre su rentabilidad potencial. Las acciones se ven cada vez más de forma independiente a las empresas que representan y las plusvalías como el resultado de los flujos de compra, no del crecimiento de los beneficios». Pero la reciente burbuja se ha expresado de diferentes maneras entre los profesionales y los particulares. Para los profesionales de la inversión, no hay nada muy nuevo, y sigue actuando la misma mecánica de racionalización y oportunismo de siempre. Ante unas valoraciones sin precedentes y desconectadas de la realidad económica, se inventan nuevos ratios. Mientras que los múltiplos utilizados normalmente son los de beneficios, a falta de beneficios se ha pasado a los múltiplos de facturación, pero a falta de facturación se ha llegado a los múltiplos del mercado objetivo, la versión 2.0 de las valoraciones por suscriptor de 1999. Y luego se aprovecha la locura general para subirse al carro lanzando fondos invertidos en la burbuja, a veces con discursos grandilocuentes. Ark Invest, en Estados Unidos, fue el ejemplo modelo, con unos análisis financieros fantasiosos que justificaban cualquier valoración. Al final, ya ni siquiera prestamos atención a la rentabilidad de las empresas, pues las historias conceptuales priman sobre los beneficios.

En cambio, entre los particulares, hemos tenido nuevas formas de difusión y ludificación de la burbuja. Durante la subida vertical de los precios, siempre hay un momento en que el entusiasmo se desborda del mundo de las finanzas y se contagia a la sociedad. Todo el mundo se convierte en inversor, «las acciones solo suben». El padre de JF Kennedy entendió que estaba cerca del pico bursátil de 1929 cuando el chico que le limpiaba los zapatos en la calle le dijo qué acciones comprar… Esto se vio una vez más en los volúmenes negociados, con una gran participación del público en general confinado durante la pandemia:

Pero esta vez hubo algunas novedades. En primer lugar, el peso de las redes sociales alentó una verdadera euforia colectiva que se apoderó de las cotizaciones de ciertas empresas denominadas «valores meme». Los particulares se organizaron de forma viral para hacer subir las cotizaciones de empresas de escaso capital flotante con importantes posiciones en corto por parte de los hedge funds y lograron forzar recompras de pánico. Una empresa de capitalización modesta como Gamestop (400 millones de dólares en aquel momento) se multiplicó por 80 en pocos meses a finales de 2020, sin justificación alguna de sus fundamentos. En segundo lugar, el uso dominante de opciones en lugar de acciones para «jugar» al alza fue otra novedad. Las opciones son instrumentos complejos que no se recomiendan a los iniciados, pero que incitan a asumir riesgos gracias a la atracción de ganancias enormes y rápidas… La aplicación Robinhood en Estados Unidos ha logrado crear un entorno lúdico y adictivo comparable a videojuegos como Candy Crush para desinhibir a la gente de jugar a las opciones, en lo que se ha convertido en un auténtico casino. Pero, aunque una opción a menudo es un instrumento especulativo, conserva un vínculo con un activo subyacente real, la acción de la que se deriva y que es un título de propiedad de una empresa concreta. ¿Por qué no especular con algo que ya no tiene ningún vínculo con la realidad ni ningún valor intrínseco subyacente? Esto es lo que ha sucedido a gran escala con muchas criptomonedas, por ejemplo, Dogecoin, que empezó como una broma, pero se disparó cuando Elon Musk la promocionó. Como dijo Alphonse Allais, una vez que cruzas la línea, ya no hay límites, por lo que el Dogecoin, que no tiene valor intrínseco y, por tanto, ninguna fuerza de retroceso, se multiplicó por 200en pocos meses (¡mucho mejor que Gamestop!)

"En general, una burbuja es siempre el triunfo de la especulación sobre la inversión"

En cuanto al funcionamiento de los mercados, la burbuja ha tenido dos efectos similares a los de 1999-2000. En primer lugar, en cuanto a los índices: la burbuja se concentró en los valores de gran capitalización de crecimiento y en el sector tecnológico en 2020, igual que en 1999. A medida que los principales índices obtienen mejores resultados, la forma más fácil de sumarse a la fiesta es comprar los índices a través de trackers que reproducen de forma pasiva la composición de los principales índices. Esto tiene el efecto de acelerar la subida independientemente del precio pagado, lo que aumenta la rentabilidad superior relativa, lo que atrae aún más flujos, etc., en un círculo vicioso indoloro hasta que la música se detiene y todo puede revertirse sin más fuerza de retroceso, al no haber ninguna consideración por el precio y el valor intrínseco de las empresas. Aunque la gestión pasiva era mucho menos importante en 1999, se daba el mismo fenómeno a través de fondos supuestamente activos, pero que en la práctica se contentaban con apegarse a sus índices de referencia para evitar cualquier riesgo de obtener una rentabilidad inferior. Luego, por lo que respecta a las ampliaciones de capital, la afluencia de capital a la bolsa permite a las empresas captar importes récord en condiciones especialmente favorables, ya que la euforia general hace olvidar los riesgos. Es, por tanto, un buen momento para salir a bolsa. Esto es lo que ocurrió tanto en 2020-2021 como en 1999-2000 en Estados Unidos. En número de salidas a bolsa (OPV), la cifra fue comparable: 480 en 2020, 406 en 2000. Pero junto a estos fenómenos clásicos, esta burbuja también ha tenido su parte de originalidad en los mercados gracias a los SPAC, una novedad asombrosa: se trata de cascarones vacíos introducidos en la bolsa sin actividad operativa, pero con un proyecto de adquisición en un sector determinado y un plazo para llevarlo a cabo. Para atraer a inversores, se les brinda la posibilidad de recuperar su dinero si la adquisición no les conviene el día en que se anuncia. Sin embargo, en EE.UU., este método se ha utilizado para eludir la normativa sobre las OPV, incluida la necesidad de auditorías detalladas y la prohibición de realizar previsiones financieras… En efecto, en lugar de que una empresa salga a bolsa directamente, el SPAC permite introducir el cascarón vacío y luego adquirir la empresa en cuestión, eximiendo a la empresa de esta normativa al tratarse de una simple adquisición, no de una OPV… No obstante, esta normativa se adoptó para aprender las lecciones de la burbuja de 1999-2000, cuando las empresas realizaron proyecciones financieras poco realistas y engañosas para los inversores particulares. Pero gracias a la magia de los SPAC, han vuelto a florecer. Esta burda elusión de la ley, de la que los inversores particulares han sido las primeras víctimas, ha adquirido proporciones considerables. Esto ha sido posible gracias a un cierto cinismo por parte de varios creadores de SPAC y a la pasividad de la SEC (el regulador bursátil estadounidense) ante los numerosos abusos. Sin embargo, la SEC reaccionó finalmente regulando los SPAC, lo que puso fin a su éxito… pero demasiado tarde, como la caballería de los casacas azules, es decir, en el segundo trimestre de 2022, cuando la burbuja ya había estallado…

En cuanto a los fraudes, cada burbuja tiene los suyos, la desaparición del pensamiento crítico crea un terreno propicio para su proliferación. Recordemos esta vez a Nikola, el fabricante de camiones propulsados por hidrógeno. Su fundador, Trevor Milton, logró aumentar su valoración bursátil hasta ¡31.000 millones de dólares! Fue declarado culpable de mentir sistemáticamente acerca de la tecnología, las cifras y las perspectivas de la empresa entre 2016 y 2020, en particular al público en general a través de sus intervenciones en los medios de comunicación. Pero el terreno de juego favorito de los estafadores ha sido el mundo de las criptomonedas, a menudo a expensas de los inversores particulares, aunque la más notable, FTX afectó a los profesionales de dos maneras: con más de 2.000 millones de dólares en volúmenes diarios, se había convertido en el mercado de criptomonedas líder entre los clientes profesionales. Pero también había atraído a su capital a algunos de los inversores más prestigiosos del mundo no cotizado, con una valoración superior a los 30.000 millones de dólares: Sequoia, Temasek, BlackRock y Thoma Bravo. Ahora parece que estos inversores no realizaron ningún estudio serio de la empresa, que no tenía ningún miembro independiente en su consejo de administración ni procedimientos internos comparables a los de cualquier bolsa o plataforma de inversión tradicional. Al final, el dinero de las cuentas de los clientes simplemente se utilizó para pagar a otros clientes en un esquema Ponzi de manual, pero también para numerosos gastos suntuosos: compra de chalets, donaciones políticas, etc. Como tal, FTX seguirá siendo quizás el fraude más emblemático de esta burbuja, como Madoff en 2008 y Enron en 2000.

A estas alturas, la pregunta sigue siendo: ¿cómo hemos llegado hasta aquí?

El origen de las burbujas

El origen de las burbujas suele ser una observación pertinente, a veces visionaria, pero que se lleva gradualmente hasta el absurdo para sembrar las semillas de su propia destrucción. En este caso, la idea de que los tipos de interés podrían mantenerse a cero durante mucho tiempo. ¿De dónde viene? Tras la crisis financiera de 2008, los principales bancos centrales occidentales (la Fed en EE.UU., el BCE en Europa, el Banco de Japón) rebajaron permanentemente sus tipos de interés hasta dejarlos a cero o incluso por debajo. Contrariamente a lo esperado, esto no generó inflación. ¿Por qué? Las políticas fiscales siguieron siendo restrictivas, el flujo ininterrumpido de deslocalizaciones hacia Asia redujo los precios y los salarios, y el excedente de capacidad en el sector de las materias primas tras los excesos de inversión de la burbuja de 2008 mantuvo los costes bajos. Por tanto, nos encontrábamos en un contexto excepcional desde un punto de vista histórico, con inflación cero y tipos de interés cero, pero un crecimiento sostenido y sólido de los beneficios empresariales, acelerado en Estados Unidos de forma artificial por las rebajas de impuestos decididas por Donald Trump. ¡Lo nunca visto! De hecho, el crecimiento sostenido de los beneficios suele ir acompañado de presiones inflacionistas que exigen tipos elevados y viceversa. El problema es que el mercado se acostumbró poco a poco a esta situación excepcional y olvidó que este equilibrio era inestable y en gran parte anormal. La pandemia cambió esta situación y provocó un fuerte aumento de los déficits fiscales. Pero como se trataba de compensar la paralización casi total de la actividad, el efecto inflacionista de estas medidas no se notó de inmediato. El mercado consideró entonces que esta situación de tipos de interés cero se prolongaría de manera indefinida y sería el horizonte del mundo financiero durante las próximas décadas. Por tanto, terminaron llevando su razonamiento hasta el absurdo:

• Por lo que respecta a la renta fija, mediante una cantidad ingente de bonos con tipos de interés negativo. Pero también con una duración cada vez mayor de los bonos, de ahí las emisiones de deuda pública a 100 años en 2017, tanto en Austria como en Argentina, la única manera de obtener un rendimiento aparentemente atractivo. Algo particularmente agradable en este último país, que ha incurrido en impago una docena de veces en el siglo anterior. El siguiente impago no se hizo esperar y tuvo lugar en 2020. Irónicamente, esta carrera por la duración acabó provocando la reciente quiebra del Silicon Valley Bank, justamente el banco que había financiado muchos de los excesos de la burbuja tecnológica. En efecto, sus inversiones en bonos tenían vencimientos demasiado largos con respecto a sus pasivos. Cuando los tipos subieron en 2022, las pérdidas fueron a más y los clientes se alarmaron y terminaron por retirar su dinero de golpe.

• En cuanto a la renta variable, en teoría el valor de una acción es igual a la suma de sus beneficios futuros, descontados por un tipo de interés. Con un tipo de interés que se espera que siga a cero a largo plazo, obtenemos un valor potencialmente infinito… Así, el mercado perdió su brújula de valoración y, simplemente, abandonó el concepto de coste de financiación. Esto creó una situación original en la que se combinó (i) como suele pasar en una burbuja bursátil, el optimismo de los beneficios con (ii) una expectativa creciente y sostenible de tipos a cero, en mínimos históricos, que empujó al alza los múltiplos de valoración… mientras que normalmente un fuerte crecimiento y unos tipos bajos no suelen producirse a la vez. Estos dos efectos se combinaron especialmente en el caso de los valores con fuerte crecimiento, incluso cuando no eran rentables. En efecto, con los tipos de interés a cero, los flujos a largo plazo tienen el mismo valor que los flujos a corto plazo, por lo que el mercado pudo proyectarse mucho más allá de lo habitual, dando mucha más importancia al crecimiento a largo plazo que a la rentabilidad inmediata, e incorporando este potencial a las cotizaciones. Como resultado, estos valores alcanzaron niveles récord. El problema es que los flujos a muy largo plazo son, en la mayoría de los casos, como un sueño, salvo para las pocas empresas que disfrutan de barreras de entrada muy altas.

El equilibrio inestable terminó cuando los gobiernos mantuvieron déficits masivos tras la pandemia para aprovechar la ausencia de inflación y los bajos tipos de interés, alentados por los partidarios de la teoría monetaria moderna, que consideraban nulo el riesgo de que resurgiera la inflación. Esto produjo finalmente un desequilibrio permanente de la oferta y la demanda, y un rápido retorno de la inflación y los tipos de interés, minando los mismos principios que habían llevado a la burbuja.

Echando la vista atrás parece sencillo, pero es fundamental entender por qué el círculo vicioso no se detiene antes cuando entramos en una situación de absurdo generalizado. Por supuesto, puede haber negación: algunos estaban convencidos de que simplemente no había burbuja. Pero, en general, el hecho es que la mayoría era consciente de que el mercado estaba demasiado caro: como en 1999, un número récord de gestores consideraba que el mercado estaba sobrevalorado. Sin embargo, siguieron invirtiendo, al convencerse de que la situación se prolongaría en el tiempo. De hecho, el consenso es tan fuerte al final de una burbuja que resulta difícil creer que la situación pueda cambiar de la noche a la mañana, cuando en realidad es cada vez más frágil. Esto no es nada nuevo. En 1929, un mes antes de que estallara la burbuja, el economista Irving Fisher escribió en el New York Times que las acciones habían alcanzado un aparente nivel alto sostenido. En 2006, en vísperas del estallido de la burbuja inmobiliaria, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, se consoló al observar que los precios de la vivienda nunca habían caído en EE.UU. y probablemente eran un reflejo de la salud de la economía estadounidense. Una vez entendida y descrita esta burbuja, queda la pregunta más difícil: ¿qué se podía hacer en un contexto así y qué se debe hacer ahora?

El coste de las burbujas

Las burbujas tienen muchos efectos perversos, pues atraen capital hacia callejones sin salida ruinosos: servicios inútiles, fraudes, empresas que nunca serán rentables, etc. Al exacerbar los ciclos naturales, pueden debilitar el conjunto de la economía, con un coste social y financiero importante en cuanto a empleo y cuentas públicas. Pero, ¿qué se puede hacer desde el punto de vista financiero? Lamentablemente, no mucho, porque las burbujas «matan a los que no creen en ellas y luego a los que sí creen». En efecto, en la euforia, que siempre es más larga y excesiva de lo que cabría esperar, los que no participan en la burbuja obtienen peores resultados y se quedan fuera. El gestor de fondos francés Jean-Marie Eveillard, al que admiramos, declaró que sus activos habían disminuido desde 6.000 millones a finales de 1997 a 2.500 millones a principios de 2000, a pesar de una rentabilidad relativa, «prefiriendo perder a la mitad de sus clientes antes que la mitad de su dinero». Y, por supuesto, quienes participan en una burbuja no saben salir de ella a tiempo, lo que les condena a pérdidas rápidas y luego a un largo periodo de dificultades. Sin embargo, sigue siendo la opción mayoritaria, tanto por los incentivos individuales como por la inmensa presión psicológica del mercado, los clientes y los pares. En este caso, los tipos de interés a cero empujaron al alza el valor de todos los activos, por lo que la única forma de escapar a la corrección era disponer de dinero en efectivo, lo que no se recomendaba en los últimos años porque no compensaba, o incluso costaba dinero en Europa con los tipos de interés negativos.

"Al exacerbar los ciclos naturales, las burbujas pueden debilitar el conjunto de la economía"

Al menos queda el recurso de reírse de los excesos de la burbuja, como demuestra la buena inocentada de Kerrisdale Capital sobre los SPAC.

Pero quizás sea al final de la burbuja cuando es más fácil actuar, cuando el contexto sigue afectado, pero se normaliza. Vemos dos aspectos principales para reflexionar: en primer lugar, las burbujas tardan en desinflarse del todo, ya que los inversores conservan los reflejos adquiridos durante los largos años anteriores. Los diferenciales de valoración en el mercado de renta variable, que habían alcanzado niveles récord en los últimos años, se mantienen por encima de sus medias históricas. Por tanto, aún hay tiempo para invertir en los segmentos que se han descuidado en los últimos años: sobre todo en los valores de pequeña y mediana capitalización, Asia y también Europa, y los valores con descuento. Ahí es donde se concentran nuestras inversiones. Luego, el pinchazo de la burbuja siempre crea oportunidades de inversión en determinados valores, cuando no se distingue lo bueno de lo malo y todo el mundo trata de salir al mismo tiempo, sobre todo cuando también tienen que hacer frente a problemas económicos específicos, como Amazon en 2001.

El futuro de las burbujas

Nuestra observación inicial sobre la recurrencia de las burbujas puede parecer desalentadora. ¿Y qué sentido tiene añadir un análisis más si las burbujas vuelven pase lo que pase y son aún más frecuentes? El primer paso adelante consiste precisamente en reconocer que la psicología humana es la que es y que seguramente volverán a aparecer más burbujas. En lugar de hacernos ilusiones sobre su posible desaparición confiando en soluciones milagrosas (¿mejor regulación? ¿mercados más eficientes?), podemos recordar con calma los principios de prudencia que siguen vigentes. Ya en 1912, el inversor francés Ludovic Pagé escribió que había que desconfiar de las salidas a bolsa, evitar a los gurús e ir razonablemente a contracorriente. Por tanto, resulta estimulante tomar conciencia de la propia responsabilidad como inversor para con uno mismo y para con los demás en los mercados financieros. La claridad de ideas sobre las burbujas se convierte entonces en una de las facetas más importantes de la inversión responsable.

"La claridad de ideas sobre las burbujas se convierte entonces en una de las facetas más importantes de la inversión responsable"

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