2022 a connu quelques performances spectaculaires sur les marchés : la plupart des entreprises technologiques ont perdu entre 60% et 80% comme Paypal, Meta ou Tesla. C’est aussi le cas du bitcoin et de la plupart des crypto-monnaies. Quant aux obligations, elles ont connu, notamment aux Etats-Unis, tout simplement une des pires années de leur histoire. Alors que s’est-il passé ? Peut-on parler d’éclatement d’une bulle ? Ce terme de bulle est galvaudé en finance quand il décrit un simple mouvement haussier jugé excessif. Mais le phénomène est bien réel et se produit régulièrement, exerçant une fascination mêlée de crainte tant c’est un défi à la raison humaine. En effet, la finance représente d’un côté une recherche de rationalité extrême : des modèles toujours plus perfectionnés, des échanges à la milliseconde, une information de plus en plus immédiate et mondiale pour se rapprocher des hypothèses de la théorie des marchés efficients. Tout cela ne laisse plus aucune place à l’approximation. Mais d’un autre côté, elle est capable de sombrer dans de piteux moments de folie collective. Newton avait constaté cette défaite de la raison financière dans une formule célèbre et toujours d’actualité : «Je peux prédire le mouvement des corps célestes mais pas la folie des foules». Mais si les bulles sont inévitables parce que les hommes emportés par leurs émotions se révèlent parfois plus “animaux” que “rationnels”, sont-elles tout de même moins fréquentes et moins amples grâce aux progrès techniques de la finance, à sa professionnalisation, à l’extension exponentielle de la réglementation ? C’est plutôt le contraire ! Il avait fallu en effet des changements complets de générations pour passer aux Etats-Unis de la bulle de 1929 aux excès de la fin des années 60 et des Nifty-Fifty puis à la bulle de 2000 sur le Nasdaq, la première réellement comparable à celle de 1929. Or en 2003 (date de la création d’Amiral Gestion), l’environnement était marqué par les dégâts de la bulle boursière technologique de la fin des années 1990. Toute la littérature tournait autour des leçons à en tirer sur le plan réglementaire, sur le plan de l’analyse fondamentale et sur le plan psychologique. Après un tel traumatisme, il semblait inimaginable que d’autres bulles significatives se forment au cours des années suivantes, toute une génération d’investisseurs étant profondément marquée par ce qu’il venait de se passer. Et pourtant… à ce moment même, d’autres bulles massives se formaient : une dans les matières premières, nourrie par le développement éclair de la Chine et l’autre dans l’immobilier américain, gonflée par des réglementations délétères. Et plus récemment, tout simplement une nouvelle bulle boursière qui vient de se dégonfler mais qui a porté sur des valeurs similaires à celles de la fin des années 90. Alors que cette bulle est encore partiellement visible sous nos yeux, il est passionnant de bien la comprendre : quels étaient les symptômes ? Les causes ? L’attitude à adopter ? Quelles en seront les conséquences ? Mais tout d’abord : à quoi ressemble une bulle ?

La forme des bulles

Le gérant américain GMO, un spécialiste des bulles financières, les définit par une déviation de plus de 2 écarts-types par rapport à la tendance précédente. Ce qui est intéressant c’est que ce type d’écart se produit davantage à la hausse qu’à la baisse, le marché passant 12% de son temps dans un état d’euphorie contre 3% seulement dans un état de panique. Sur les marchés cela consiste à penser que des situations de haut de cycle (croissance forte, marges élevées, plein-emploi, autorités monétaires et fiscales accommodantes) par nature exceptionnelles vont se prolonger indéfiniment. Mais une fois que l’emballement est à bout de souffle, les excès se corrigent et on revient à la tendance précédente par un brusque effet de balancier. Si toutes les bulles se ressemblent graphiquement, leurs saveurs sont différentes. Quels sont les traits marquants de celle que nous venons de connaître ?

La saveur des bulles

D’une façon générale, la bulle est toujours un triomphe de la spéculation sur l’investissement, c’est-à-dire de l’achat non par conviction rationnelle et étayée autour du rapport qualité-prix d’un instrument financier mais “parce que ça va monter puisque ça monte déjà et que tout le monde en veut”. La notion de risque disparaît : “Les hausses de cours spectaculaires des grandes sociétés de croissance créent chez les investisseurs particuliers la conviction erronée que ces actions sont sans risque et un optimisme déraisonnable sur leurs rendements potentiels. Les actions sont vues de plus en plus de façon indépendante des entreprises qu’elles représentent et les plus-values comme le résultat des flux acheteurs et non de la croissance des profit. Mais la bulle récente s’est exprimée de façon diverse chez les professionnels et chez les particuliers. Côté professionnels de l’investissement, rien de très nouveau, c’est toujours la même mécanique de rationalisation et d’opportunisme qui se met à l’œuvre. Devant des valorisations jamais vues et déconnectées de la réalité économique, on invente de nouveaux ratios. Alors que les multiples habituellement utilisés sont des multiples de profits, on est passé en l’absence de profits à des multiples de chiffre d’affaires mais en l’absence de chiffre d’affaires on est parvenu, qu’à cela ne tienne, à des multiples de marché adressable, la version 2.0 des valorisations par abonné de 1999. Et puis on profite de l’engouement général pour surfer sur la vague en lançant des fonds investis dans la bulle avec parfois des discours grandiloquents. Ark Invest aux Etats-Unis en a été l’archétype avec des analyses financières fantaisistes justifiant n’importe quelle valorisation. A l’arrivée, on ne fait même plus attention à la rentabilité des entreprises, les histoires conceptuelles l’emportant sur les profits. A l’inverse chez les particuliers, on a eu de nouvelles formes de diffusion et de ludification de la bulle. Pendant la montée verticale des cours vient toujours un moment où l’enthousiasme déborde du monde de la finance pour se répandre dans la société. Tout le monde devient investisseur, “stocks only go up”. Le père de JF Kennedy comprit qu’il était proche du pic boursier en 1929 quand il entendit dans la rue le garçon qui cirait ses chaussures lui dire quelles actions acheter… Cela s’est vu cette fois-ci encore dans les volumes traités, avec une participation importante du grand public confiné pendant la pandémie.

Mais cela s’est traduit cette fois-ci par des nouveautés. Tout d’abord le poids des réseaux sociaux qui ont nourri une véritable euphorie collective qui s’est emparée des cours de certaines sociétés surnommées les “meme stocks”. Les particuliers se sont organisés de façon virale pour faire monter des cours de sociétés à faible flottant fortement vendues à découvert par des fonds alternatifs et ont réussi à forcer des rachats en panique. Une modeste capitalisation comme Gamestop (400 millions de dollars à l’époque) a ainsi fait x80 en quelques mois fin 2020 sans aucun rapport avec ses fondamentaux. Ensuite, le recours dominant à des options plutôt qu’à des actions pour “jouer” la hausse a également été une innovation. Or les options sont des instruments complexes peu recommandés aux néophytes mais qui poussent à la prise de risques via l’attrait de gains énormes et rapides… L’application Robinhood aux Etats-Unis a créé avec succès un environnement ludique et addictif comparable à des jeux vidéo comme Candy Crush pour désinhiber les particuliers par rapport aux options dans ce qui est devenu un véritable casino.

Mais si une option est souvent un instrument spéculatif, elle conserve un lien avec un actif réel sous-jacent, l’action dont elle dérive et qui est un titre de propriété d’une entreprise concrète. Pourquoi ne pas spéculer sur quelque chose qui n’a plus aucun lien avec le réel et sans valeur intrinsèque sous-jacente ?… C’est ce qui s’est passé à grande échelle sur de nombreuses crypto-monnaies, par exemple le Dogecoin qui avait commencé comme une blague mais qui a explosé lorsqu’Elon Musk en a fait la promotion. Comme disait Alphonse Allais, quand on a passé les bornes il n’y a plus de limites si bien que le dogecoin qui n’a pas de valeur intrinsèque et donc aucune force de rappel a lui fait x200 en quelques mois, bien mieux que Gamestop !

"D’une façon générale, la bulle est toujours le triomphe de la spéculation sur l’investissement"

Sur le fonctionnement des marchés, la bulle a eu deux effets similaires à 1999-2000. Tout d’abord en ce qui concerne les indices : la bulle s’est concentrée dans les grandes capitalisations de croissance et le secteur technologique en 2020 comme en 1999. Du coup les grands indices surperformant, la façon la plus simple de se joindre à la fête est d’acheter les indices via des “trackers” répliquant la composition des grands indices de façon passive. Ce qui a pour effet d’accélérer la hausse en toute indifférence au prix payé, ce qui accroît la surperformance relative, ce qui attire encore plus de flux etc. dans un cercle vicieux indolore jusqu’au moment où la musique s’arrête et où tout peut s’inverser sans davantage de force de rappel puisqu’il n’y a par principe aucune considération pour le prix et la valeur intrinsèque des entreprises. Même si la gestion passive était beaucoup moins importante en 1999, le même phénomène était à l’œuvre via les fonds supposés actifs mais qui en pratique se contentaient de coller à leurs indices de référence pour éviter tout risque de faire moins bien que ceux-ci. Ensuite en ce qui concerne les augmentations de capital : les afflux de capitaux en bourse permettent aux entreprises de collecter des montants records et dans des conditions particulièrement favorables puisque l’euphorie générale fait oublier les risques. C’est donc un bon moment pour entrer en bourse. C’est ce qui s’est passé en 2020-2021 comme en 1999-2000 aux Etats-Unis. En nombre d’introductions en bourse, le chiffre fut comparable : 480 en 2020, 406 en 2000. Mais à côté de ces phénomènes classiques, cette bulle a eu aussi sa part d’originalité sur les marchés grâce aux SPAC, une innovation décoiffante : il s’agit des coquilles vides introduites en bourse sans activité opérationnelle mais avec un projet d’acquisition dans un secteur déterminé et un délai pour le mettre en œuvre. Pour attirer les investisseurs, il leur est donné la possibilité de reprendre leur argent si l’acquisition ne leur convient pas le jour où elle est annoncée. Or aux Etats-Unis, cette méthode a permis de contourner les réglementations sur les introductions en bourse, notamment la nécessité d’audits détaillés et l’interdiction de faire des prévisions financières… En effet, au lieu qu’une entreprise s’introduise directement, le SPAC permet d’introduire la coquille vide puis d’acquérir l’entreprise en question, celle-ci s’exonérant de ces réglementations puisqu’il s’agit d’une simple acquisition, non d’une introduction en bourse…. Or elles avaient été mises en place pour tirer les leçons de la bulle de 1999-2000 où les sociétés avaient fait des projections financières irréalistes et trompeuses pour les particuliers. Mais par la magie des SPAC, celles-ci ont fleuri à nouveau. Ce contournement grossier de la loi dont les particuliers ont été les premières victimes a pris des proportions considérables. Cela a été rendu possible par un certain cynisme de la part de plusieurs créateurs de SPAC et par la passivité de la SEC (le gendarme boursier américain) devant de nombreux abus. La SEC a toutefois fini par réagir en réglementant les SPAC, ce qui a mis fin à leur succès…mais trop tard, comme la cavalerie dans les Tuniques bleues, c’est-à-dire au deuxième trimestre 2022 quand la bulle avait déjà éclaté…

Quant aux fraudes, chaque bulle en charrie son lot, la disparition de l’esprit critique créant un terrain idéal à leur prolifération. Retenons cette fois-ci Nikola, le constructeur de camions propulsés à l’hydrogène. Son fondateur, Trevor Milton avait ainsi réussi à faire monter sa valorisation en bourse jusqu’à 31 milliards de dollars ! Il a été reconnu coupable de mensonges systématiques sur la technologie, les chiffres et les perspectives de la société de 2016 à 2020 notamment auprès du grand public via ses interventions médiatiques. Mais le terrain de jeu favori des escrocs a été le monde des crypto-monnaies, souvent au détriment d’investisseurs particuliers même si la plus notable, FTX a touché des professionnels à double titre : elle était devenue la principale bourse de cryptomonnaies chez les clients professionnels avec plus de 2 milliards de dollars de volumes quotidiens. Mais elle avait également attiré des investisseurs parmi les plus prestigieux du monde non-coté à son capital avec une valorisation dépassant les 30 milliards de dollars : Sequoia, Temasek, Blackrock ou Thoma Bravo. Il apparaît aujourd’hui que ces investisseurs n’ont fait aucune enquête sérieuse sur la société qui n’avait aucun tiers au conseil d’administration et aucune procédure interne comparable à n’importe quelle bourse ou plate-forme d’investissement traditionnelle. A l’arrivée, l’argent des comptes des clients a tout simplement été utilisé pour rémunérer d’autres clients dans un schéma classique de pyramide de Ponzi mais aussi pour de nombreuses dépenses somptuaires : achats de villas, donations politiques etc. A ce titre, FTX restera peut-être comme la fraude la plus emblématique de cette bulle, comme Madoff en 2008 et Enron en 2000. A ce stade, demeure une question : comment en est-on arrivé là ?

L'origine des bulles

A l’origine des bulles, il y a généralement un constat pertinent, parfois visionnaire mais qui progressivement est poussé à l’extrême jusqu’à l’absurde au point de semer les germes de son autodestruction. En l’occurrence, l’idée que les taux d’intérêt pourraient durablement rester nuls. D’où venait-elle ? Après la crise financière de 2008, les principales banques centrales (la FED aux Etats-Unis, la BCE en Europe, la BOJ au Japon) ont durablement abaissé leurs taux d’intérêt à zéro, voire en-dessous. Contrairement aux attentes, cela n’a pas créé d’inflation. Pourquoi ? Les politiques fiscales restaient restrictives, le flux ininterrompu de délocalisations en Asie réduisait prix et salaires, les surcapacités dans le secteur des matières premières après les excès d’investissement liés à la bulle de 2008 maintenaient les coûts bas. On s’est donc retrouvé dans un contexte exceptionnel d’un point de vue historique cumulant inflation nulle, taux nuls mais croissance des bénéfices d’entreprises régulière et solide, encore accélérée aux Etats-Unis de façon artificielle par les baisses d’impôts décidées par Donald Trump. Du jamais vu ! En effet, les contextes de croissance durables des bénéfices s’accompagnent habituellement de tensions inflationnistes demandant des taux élevés et inversement. Le problème est que le marché s’est progressivement habitué à cette situation unique et a oublié que cet équilibre était instable et largement anormal. La pandémie a changé la donne et entraîné une très forte hausse des déficits fiscaux. Mais comme c’était pour compenser l’arrêt presque total de l’activité, l’effet inflationniste de ces mesures ne s’est pas senti tout de suite. Le marché a alors estimé que cette situation de taux nuls se poursuivrait indéfiniment et serait l’horizon du monde de la finance pour les prochaines décennies. Il a donc fini par pousser leur raisonnement jusqu’à l’absurde :

• Côté taux, via une quantité colossale d’obligations à taux négatif. Mais également via une duration toujours plus élevée des obligations, d’où des émissions souveraines à 100 ans en 2017, en Autriche comme en Argentine, seule façon d’obtenir un rendement apparemment attractif. C’est particulièrement savoureux dans ce dernier pays qui a fait défaut une dizaine de fois dans le siècle précédent. Le défaut suivant n’a d’ailleurs pas tardé, survenant dès 2020… Ironie du sort, cette course à la duration a fini par provoquer la faillite toute récente de Silicon Valley Bank, précisément la banque qui avait financé beaucoup des excès de la bulle technologique. En effet ses investissements obligataires avaient des maturités beaucoup trop longues par rapport à son passif. Lorsque les taux ont monté en 2022, les pertes en ont été d’autant plus importantes et les clients alertés ont fini par retirer leur argent tous en même temps.
• Côté actions, en théorie la valeur d’un titre est égale à la somme de ses profits futurs, actualisés par un taux d’intérêt. Avec un taux d’intérêt durablement anticipé à zéro, on obtient potentiellement une valeur infinie… Le marché a donc perdu sa boussole de valorisation et a donc tout bonnement délaissé le concept de coût du financement. Cela a créé une situation originale où se sont cumulés (i) comme d’habitude dans une bulle boursière un optimisme sur les profits mais aussi (ii) une anticipation croissante et durable de taux zéro, historiquement bas, poussant les multiples de valorisation à la hausse… alors qu’habituellement forte croissance et taux faibles ne se produisent pas en même temps. Ces deux effets se sont particulièrement combinés dans le cas des valeurs présentant une croissance élevée, même quand elles n’étaient pas rentables. En effet, avec des taux à zéro, les flux à long terme ont la même valeur que les flux à court terme donc le marché a été capable de se projeter beaucoup plus loin que d’habitude attribuant beaucoup plus d’importance à la croissance à long terme qu’à la rentabilité immédiate et intégrant ce potentiel dans les prix cotés. Ces valeurs ont ainsi atteint des niveaux record. Le problème est que des flux très long terme sont dans la plupart des cas assimilables à du rêve, sauf dans le cas des rares entreprises jouissant de très fortes barrières à l’entrée.

L’équilibre instable a pris fin lorsque les Etats ont maintenu après la pandémie des déficits massifs pour profiter de l’absence d’inflation et de la faiblesse des taux, encouragés par les tenants de la théorie monétaire moderne qui jugeaient nul le risque de redémarrage de l’inflation. Cela a fini par déséquilibrer pour de bon le rapport entre l’offre et la demande et par entraîner un retour rapide de l’inflation et des taux d’intérêt, sapant à leur base les principes qui avaient conduit à la bulle. Cela paraît simple quand on regarde en arrière mais il est capital de comprendre pourquoi le cercle vicieux ne s’arrête pas plus tôt quand on entre dans une situation d’absurdité généralisée ? Il peut bien sûr y avoir du déni : certains étaient persuadés qu’il n’y avait tout simplement pas de bulle. Mais globalement le fait est que la plupart étaient conscients que le marché était trop cher : comme en 1999, un nombre record de gérants trouvaient le marché surévalué. Pour autant, ils restaient investis en se persuadant que cela durerait toujours plus longtemps. En effet, le consensus est tellement fort en fin de bulle qu’il est difficile de penser que la situation peut changer du jour au lendemain alors qu’en réalité elle est de plus en plus fragile. Ce n’est pas nouveau. En 1929, un mois avant l’éclatement de la bulle, l’économiste Irving Fisher écrivait dans le New York Times que les actions avaient atteint ce qui ressemblait à un plateau durablement élevé. En 2006, à la veille de l’éclatement de la bulle immobilière, le président de la FED Ben Bernanke se rassurait en observant que les prix de l’immobilier n’avaient jamais baissé aux EtatsUnis et qu’ils reflétaient probablement la santé de l’économie américaine. Après avoir compris et décrit cette bulle, il reste la question la plus difficile : que pouvait-on faire dans un tel contexte et que faire aujourd’hui ?

Le coût des bulles

Les bulles ont de nombreux effets pervers, attirant les capitaux dans des impasses ruineuses : services inutiles, fraudes, sociétés qui ne seront jamais rentables etc. En exacerbant les cycles naturels, elles peuvent affaiblir toute l’économie et avoir un coût social et financier important en termes d’emplois et de comptes publics. Mais que faire d’un point de vue financier ? Malheureusement pas grand chose parce que les bulles “tuent ceux qui n’y croient pas puis ceux qui y croient”. En effet dans l’euphorie, toujours plus longue et excessive qu’on pourrait s’y attendre, ceux qui ne participent pas à la bulle sous-performent et sont laissés de côté. Le gérant français Jean-Marie Eveillard qui est pour nous une source d’admiration a ainsi raconté que ses encours étaient passés de 6 milliards fin 1997 à 2.5 milliards début 2000 malgré une performance positive, “préférant perdre la moitié de ses clients plutôt que la moitié de leur argent”. Et évidemment, ceux qui à l’inverse participent à une bulle ne savent pas en sortir à temps, ce qui les condamne à des pertes rapides puis à une longue période de difficultés. C’est tout de même le choix majoritaire, tant par les incitations individuelles que par l’immense pression psychologique du marché, des clients, des pairs. En l’occurrence les taux zéro ont poussé la valorisation de tous les actifs donc la seule façon d’échapper à la correction était d’avoir de la trésorerie, peu recommandée ces dernières années puisqu’elle ne rapportait pas, voire coûtait en Europe avec des taux négatifs.

"En exacerbant les cycles naturels, les bulles peuvent affaiblir toute l’économie"

Il reste au moins la ressource de rire des excès de la bulle, comme en témoigne le savoureux poisson d’avril de Kerrisdale Capital sur les SPAC. Mais c’est peut-être en sortie de bulle qu’il est plus aisé d’agir alors que le contexte est encore perturbé mais se normalise. Nous voyons deux grands axes de réflexion : tout d’abord les bulles mettent du temps à se dégonfler pleinement tant les investisseurs gardent les réflexes acquis pendant les longues années précédentes. Les écarts de valorisation au sein du marché actions qui avaient atteint des niveaux record ces dernières années demeurent ainsi supérieurs à leurs moyennes historiques. Il est donc encore temps d’investir dans les segments délaissés ces dernières années : surtout les petites et moyennes capitalisations, l’Asie et aussi l’Europe, les valeurs décotées. C’est là que nos investissements se concentrent. Ensuite le dégonflement de la bulle crée toujours des possibilités d’investissement dans certaines valeurs jetées avec l’eau du bain lorsque tout le monde cherche en même temps la sortie, surtout lorsqu’elles ont en outre à affronter des problèmes conjoncturels spécifiques, comme Amazon en 2001.

L'avenir des bulles

Notre constat introductif sur la récurrence des bulles peut sembler décourageant. Et à quoi bon ajouter une analyse de plus si les bulles reviennent quoi qu’il arrive et sont même de plus en plus fréquentes ? Le premier progrès est précisément de reconnaître que la psychologie humaine est ce qu’elle est et qu’il est certain que d’autres bulles reviendront. Plutôt que de s’illusionner sur leur éventuelle disparition en tablant sur des solutions miracles (une meilleure réglementation ? des marchés plus efficients ?), on peut rappeler sereinement des principes de prudence toujours valables. L’investisseur français Ludovic Pagé écrivait ainsi déjà en 1912 qu’il fallait se méfier des introductions en bourse, éviter les gourous et être raisonnablement contrariant. Il est ainsi vivifiant de prendre conscience de sa propre responsabilité en tant qu’investisseur pour soi et pour les autres sur les marchés financiers. La lucidité envers les bulles devient alors une des facettes les plus importantes de l’investissement responsable.

"La lucidité envers les bulles est une des facettes les plus importantes de l’investissement responsable"

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