Tras una sucesión de importantes crisis de carácter sanitario, geopolítico y económico, sería razonable preguntarse por la situación de la economía mundial. La guerra económica entre China y Estados Unidos iniciada a 2018, la aparición de la covid-19, la guerra de Ucrania y los numerosos sobresaltos históricos que siguieron, la inflación descontrolada, todo ello con la aceleración del calentamiento global como telón de fondo, nos permiten imaginar una economía hecha trizas. Sin embargo, cuesta encontrar algún activo con descuento que haya sufrido a raíz de esta serie negra. El trabajo de orfebre —o de aprendiz de brujo, según se mire— realizado por los bancos centrales ha mantenido las principales clases de activos del mundo con valoraciones elevadas o incluso muy elevadas. Como es lógico, el mercado de renta fija se ha visto afectado por las subidas de los tipos de interés en 2022. El sector inmobiliario se ha estabilizado e incluso ha registrado una corrección en algunas regiones. El capital riesgo (private equity) adolece de un apalancamiento excesivo y sus valoraciones están cayendo gradualmente. Pese a los titubeos, estos mercados no están por los suelos tras años de purgatorio, sino todo lo contrario. Sin embargo, hay una clase de activos que lleva varios años pasándolo mal y que constituye la excepción: las acciones cotizadas de pequeña capitalización (small caps), un segmento del mercado que ha quedado fuera de juego en casi todo el mundo, que ya no atrae a los inversores e inspira una sensación de hastío.

LA HISTORIA DE UN CICLO SIN FIN

Para explicar esta singularidad, hay que hacer un breve desvío histórico. Tras la crisis de 2008, la economía mundial se enfrentó al riesgo de deflación generalizada provocada por el desplome de parte del sistema financiero, que recuerda inquietantemente al desastre de 1929. Por ello, los bancos centrales decidieron rebajar drásticamente los tipos de interés y lanzar programas de compra de activos (quantitative easing, relajación cuantitativa) para combatir los factores deflacionistas, mantener la liquidez de los mercados y sostener las valoraciones. Esta política monetaria excepcional de «tipos de interés cero» se convirtió en un nuevo mantra durante casi diez años, sin que fuera realmente cuestionada. Para nosotros, es la historia del final de este periodo de «Gran reflación» donde podemos encontrar los secretos de la rentabilidad inferior de los valores cotizados de pequeña y mediana capitalización. En 2018, la economía estadounidense vive su décimo año de crecimiento sucesivo, lo que constituye uno de los ciclos más largos de la historia económica moderna. Los tipos de interés seguían casi a cero y los balances de los bancos centrales marcaban niveles récord. La Fed decidió entonces subir gradualmente los tipos para salir de un régimen financiero extraordinario que claramente había durado demasiado. El mercado reaccionó de forma brutal, con fuertes caídas de los índices a finales de 2018, lo que obligó a la Fed a dar marcha atrás. El miedo a abandonar esta política monetaria desenfrenada resulta bastante comprensible. Es un poco como inflar un globo hasta su máxima capacidad y tener que empezar a pinchar para reducir su tamaño. Todos los espectadores, cómodamente sentados, temen ver cómo explota. Estas maniobras financieras se produjeron con el telón de fondo de una guerra económica con China que acababa de iniciar Trump, un presidente poco proclive a afrontar la realidad y que inspira cierta desconfianza al resto de la élite estadounidense. [BA1] Independientemente de las razones exactas, 2018 fue una salida en falso, o más exactamente, una salida fallida. Pero el movimiento estaba en marcha, el globo empezó a desinflarse sutilmente, la relajación cuantitativa debía llegar a su fin, los tipos que momentáneamente habían empezado a bajar de nuevo en 2019 no debían volver a tocar fondo, el principio del fin del superciclo había empezado. Sin embargo, el mercado de las small caps tiende a comportarse peor en estas fases finales del ciclo. Los inversores prefieren refugiarse en empresas más grandes para reducir su riesgo. Por término medio, las pymes tienen negocios menos diversificados, más locales, y sus resultados en ocasiones pueden ser más volátiles durante las fases de recesión. Esto es exactamente lo que ha venido sucediendo desde 2018, lo que marca una verdadera ruptura en el mercado de las pequeñas capitalizaciones, que tras diez años de rentabilidad relativa positiva entró en un período de rentabilidad inferior en Europa y Estados Unidos. Cabía esperar que, tras esta desaceleración inicial en 2018, los bancos centrales encontrasen poco a poco la salida y que empezase otro ciclo. Pero entonces, en un nuevo giro de los acontecimientos, el covid-19 entró en escena, provocando el cierre total de la economía mundial. Se cerró el telón. Ya no era momento de dilatar los plazos y los modos de aterrizaje de la economía, sino de evitar su hundimiento. Los tipos de interés volvieron a tocar fondo el tiempo suficiente para sortear la tormenta. Fue un contrapunto totalmente inesperado, una vuelta a la política monetaria más flexible, justo en el momento en que resultaba urgente alejarse de ella. Al final, hubo que esperar el final del COVID, cuando la economía se recuperó y la inflación se descontroló, para que la «Gran reflación» llegara realmente a su fin. El miedo cambió de bando y la inflación pasó a ser entonces el enemigo número uno. Ningún banco central estaba dispuesto a asumir el riesgo de soportar una vuelta estructural de la inflación, erradicada por varias décadas de ortodoxia monetaria. Como resultado, los tipos de interés volvieron a subir y el ciclo empezó a ralentizarse. En resumen, como podemos observar en el gráfico siguiente, desde hace casi seis años, los responsables de los bancos centrales han tratado de salir del extraordinario régimen financiero que empezó tras la crisis de 2008. Hicieron un primer intento en 2018, sin llegar a culminarlo de verdad (fase 1). Después, el COVID les obligó a ir a contracorriente y volver a inyectar helio en el globo (fase 2). Finalmente, la inflación se impuso a cualquier vacilación y obligó a subir los tipos a marchas forzadas, a riesgo de ver cómo el globo se fuese volando (fase 3).

LAS SMALL CAPS, DAÑOS COLATERALES

Las small caps pagaron el precio de esta salida de ciclo sin fin, lo que resultó en una alta volatilidad y una evolución desfavorable de los fondos en relación con los valores de mayor capitalización durante casi seis años (fase 4), frente a los poco más de dos años del final del ciclo anterior. Desde el fin de junio de 2018 hasta el fin de 2023, la diferencia de rentabilidad entre las acciones de gran capitalización y las de pequeña capitalización se sitúa entre el 50% y el 70%. La brecha es mayor en Francia, pero en toda Europa y en Estados Unidos se observa la misma tendencia.

"Desde el fin de junio de 2018 hasta el fin de 2023, la diferencia de rentabilidad entre las acciones de gran capitalización y las pequeñas se sitúa entre el 50% y el 70%"

Sin embargo, la realidad económica no justifica esta divergencia en la evolución bursátil. Durante todo este período, el crecimiento de los beneficios siguió siendo superior en el segmento de las small caps europeas, como ha sucedido de forma estructural durante los últimos 10, 15 o 25 años.

La situación es algo diferente en Estados Unidos, donde muchos valores de pequeña y mediana capitalización no son rentables (el 40% del índice Russell 2000), mientras que el crecimiento de los beneficios de las grandes empresas ha sido extraordinario en los últimos años, sobre todo en el sector tecnológico.

UNA OPORTUNIDAD DE VALORACIÓN HISTÓRICA

Así pues, aquí estamos hoy, con un segmento de mercado exhausto, en mínimos históricos en términos absolutos y relativos, pero probablemente con una oportunidad de inversión tan excepcional como la situación que la creó. El reajuste es considerable: el nivel de valoración de 1,2 veces los fondos propios en Europa es comparable al de 2003, tras el estallido de la burbuja de las puntocom, o al de la crisis de la zona euro de 2012. En 2018, las small caps cotizaban de media con una prima del 50% con respecto a las large caps, mientras que ahora lo hacen con un descuento del 40%. La situación se ha dado la vuelta. Hay que remontarse a los peores momentos de la crisis de 2008 para encontrar descuentos similares. La crisis financiera de aquel entonces fue sumamente grave y vino acompañada de una crisis de liquidez especialmente desfavorable para los valores pequeños. Para nada comparable a 2024, la anomalía es aún más evidente.

El desajuste de las valoraciones también resulta sorprendente con el capital riesgo (private equity). Mientras que una pyme que cotiza en bolsa paga cinco veces el ebitda, su alter ego no cotizada se valora al doble en las operaciones de compra apalancada (LBO). Las diferencias empezaron a aumentar precisamente en 2018, al comienzo de nuestra historia de «fin de ciclo sin fin».

Como suele ocurrir, los inversores intentan justificar estas configuraciones, por excepcionales que sean, sobre todo cuando han tardado varios años en establecerse y parecen destinadas a perdurar. ¿Acaso la menor calidad de las empresas cotizadas no justifica estos niveles de descuento? ¿Sigue siendo el mercado de valores el lugar adecuado para apoyar y financiar a las pymes? ¿No se ha convertido esto en el coto privado del capital riesgo (private equity)? Conviene recordar que, cuando hablamos de acciones cotizadas de pequeña y mediana capitalización, a menudo nos referimos a empresas muy grandes que son líderes europeas o incluso mundiales en sus nichos de mercado. En Europa, podemos citar a una empresa como Trigano, el primer fabricante europeo de autocaravanas, que factura más de 3.000 millones de euros y sigue adelante con su integración vertical y ganando cuota de mercado con enorme éxito. O Derichebourg, que posee el 50% del mercado del reciclaje de acero en Francia y que será clave para la descarbonización de la industria siderúrgica, una de las que emite más carbono. O Lectra, pionera de la Industria 4.0, que lleva 20 años trabajando en la conectividad de las máquinas-herramientas y es ahora la empresa más avanzada del mundo en la digitalización y virtualización de la cadena de valor de la industria de la moda.

¿QUÉ HAY DE LA FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA?

La lista es larga y estas empresas gozan hoy de una excelente salud financiera. Son rentables y sus beneficios siguen creciendo más rápido que los de las de gran capitalización. La mayoría de ellas tienen balances sólidos, a menudo con posiciones de caja muy elevadas que no han podido gastar en los últimos años ante la competencia de precios de las estrategias de acumulación impulsadas por los fondos de capital riesgo (private equity). La caída del apalancamiento y de las valoraciones en las operaciones de compra apalancada (LBO) les ha devuelto la ventaja para aprovechar las oportunidades de adquisición en un mercado en plena transformación. No hay duda de que saldrán reforzadas de cara al próximo ciclo.

"Sin un mercado secundario activo y con buenas valoraciones, no hay ninguna posibilidad de salidas a bolsa y de mantener las empresas en Francia"

Mantener un mercado activo y dinámico para las acciones cotizadas de pequeña y mediana capitalización francesas es esencial para garantizar la continuidad de toda la cadena de financiación de las pymes. Un deterioro excesivo del segmento cotizado podría romper esta continuidad y alterar nuestra capacidad de financiar a los unicornios y a todas las empresas que deseen escalar gracias a una fuente de financiación a largo plazo capaz de garantizar una independencia estratégica. Es una cuestión de soberanía para Europa, que, tras haber incubado muchos éxitos, tendrá que ayudarlas a que crezcan y se queden en casa. La start-up nation debe convertirse también en una scale-up nation. En nuestra opinión, el mercado bursátil es la herramienta estratégica para lograr ese objetivo. Es la única que permite a las empresas de cierto tamaño reunir suficiente capital sin dejar de ser independientes. Los mercados bursátiles han contribuido a algunas historias de crecimiento formidables. Permitieron a una empresa como SES-Imagotag expandirse a escala europea y luego mundial. Lanzada a bolsa por fondos de capital riesgo (private equity) en 2006, la empresa acaba de culminar con éxito su internacionalización, al convertirse en un operador clave en la digitalización de los procesos de WalMart. La empresa ha tardado quince años en lograr esta transformación, un plazo compatible con un contrato de financiación a largo plazo como el que ofrece la bolsa. La consultora estratégica Wavestone se ha convertido en el principal centro de expertos de las empresas industriales francesas en materia de ciberseguridad, inteligencia artificial e incluso descarbonización de los procesos de producción, a la vez que ha ofrecido a sus inversores una rentabilidad similar a la de Google durante 15 años. Su cotización en bolsa le brinda ahora los medios para duplicar su tamaño con la compra de un competidor en Alemania, así como para consolidarse como líder europeo. Hay muchos ejemplos de ello, tanto en Francia como en el resto de Europa. Los poderes públicos son plenamente conscientes de la problemática y están seriamente interesados en el tema. Las iniciativas destinadas a revitalizar el segmento de las acciones de pequeña capitalización están en marcha. Sin un mercado secundario activo y con buenas valoraciones, no hay ninguna posibilidad de salidas a bolsa y de mantener las empresas en Europa. Tendrán que buscar financiación en los mercados financieros de Estados Unidos o seguir en ciclos de compra apalancada (LBO), pero esta vez con KKR, Blackstone o Carlyle, fondos de capital riesgo (private equity) estadounidenses capaces de hacer frente a los volúmenes de financiación.

"No se puede decretar un repunte estructural y duradero de un mercado, pero incluso cuando parece inesperado, tarde o temprano surge una mano invisible para aprovecharlo"

La idea, sin embargo, es no esperar al rescate por parte de las autoridades públicas. El entusiasmo actual por la ruptura de la continuidad de la financiación de las pymes entre las cotizadas y no cotizadas es más bien un síntoma de la anomalía del mercado. Otro indicador de que la vuelta a la media no está lejos. Pero siempre surge la pregunta legítima del cuándo y cómo. ¿Y cuándo? A corto plazo, resulta difícil hacer previsiones. Sin embargo, podemos afirmar que los tipos se han normalizado y que probablemente hayamos salido del superciclo de la década anterior. El comportamiento del mercado a finales de 2023 es especialmente instructivo a este respecto. Fue a principios de noviembre, tras el discurso de Powell y en un momento en que el mercado dio fe del fin de las subidas de tipos y miraba hacia un nuevo ciclo, cuando los índices de small caps repuntaron con fuerza, superando a los valores más grandes. ¿Y cómo? No puede declararse un repunte estructural y duradero de un mercado, pero incluso cuando parece inesperado, tarde o temprano surge una mano invisible para aprovecharlo. Esta mano la tienen los inversores en toda su diversidad: directivos que aumentan el capital de sus empresas, fondos de capital riesgo que se centran cada vez más en las empresas cotizadas, e inversores institucionales que empiezan a hacerse preguntas, a preguntarnos y a prepararse. Nada permite teorizar sobre el fin de la financiación bursátil de las pymes y la deriva definitiva de las small caps. Del mismo modo que era ilusorio declarar que la política de tipos de interés cero y de relajación cuantitativa constituía un nuevo paradigma que garantizaba un crecimiento estable, sin inflación ni ciclos. Nuestra experiencia nos anima a pensar más bien que «esta vez no es diferente», que las leyes de la física siempre prevalecen y que los excesos del mercado terminan corrigiéndose.

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