2020 : desde la perspectiva de los directivos y sus recompras de acciones

Paris, 18 de marzo de 2021 – Prestamos especial atención al comportamiento de los directivos de las empresas en las que invertimos, sobre todo en lo referente a las operaciones de capital. Los directivos gozan naturalmente de una posición idónea para apreciar el valor razonable de sus empresas y detectar tanto los progresos realizados internamente como las tendencias de sus mercados subyacentes. Por ello, seguimos de cerca sus movimientos de refuerzo más significativos.

Iliad, el caso más claro

Para ilustrar esta afirmación, uno de los ejemplos más llamativos es nada menos que ILIAD, la matriz de Free, el operador de telecomunicaciones francés. Se trata de una compañía de la que somos accionistas desde hace más de tres años y que tuvo una trayectoria bursátil turbulenta en 2018-2019, especialmente por la violenta guerra de precios iniciada por SFR al migrar su modelo de negocio de operador virtual al de operador de infraestructuras por derecho propio.

Fue interesante comprobar que Xavier Niel, accionista principal de la compañía, aprovechó la bajísima valoración de finales de 2019 y principios de 2020 para reforzar masivamente su participación en el capital lanzando una operación que le permitía recuperar el 20% del capital y el 40% del free float. Esta operación era especialmente intrigante, no solo por el tamaño de la participación, sino sobre todo porque coincidía con dos tendencias que estábamos empezando a identificar:

1. Una normalización de la intensidad competitiva, con unos precios que empezaban a recuperarse,
2. esfuerzos internos en la política comercial del grupo, cuyos efectos empezaban a ser perceptibles.

Creemos que estas dos señales, combinadas con la escasa valoración de la acción, motivaron en gran medida la operación lanzada por Xavier Niel. El optimismo de la dirección en ese momento se vio confirmado por los excelentes resultados, que permitieron que la acción se recuperara con fuerza en 2020.

Compras oportunistas aprovechando el hundimiento de los mercados por el COVID-19

El año pasado fue especialmente turbulento debido al impacto de la crisis del COVID-19 en la economía. Durante la brusca corrección bursátil de marzo de 2020, asistimos a un movimiento bajista bastante homogéneo e indiscriminado a primera vista. En este contexto, hemos visto un nivel de compra de acciones bastante elevado en determinadas empresas. De hecho, algunos iniciados consideraron que los niveles de valoración inducidos por la corrección bursátil eran especialmente exagerados en comparación con el impacto de la crisis en el negocio subyacente de las empresas.

Abundan los ejemplos, empezando por SAF-Holland, un fabricante de equipos para vehículos pesados que cotiza en Alemania y del que somos accionistas desde la segunda mitad de 2020. La empresa experimentó un cambio gradual en todo el equipo directivo desde principios de 2019 hasta mediados de 2020 que supuso una ruptura con la mala trayectoria de los predecesores. La crisis del COVID-19 llevó la cotización a niveles muy bajos (alrededor de 3,5 euros frente a los 12 actuales). A primera vista, este pesimismo extremo sobre las perspectivas de la empresa podría parecer justificable a la luz de su historial de malos resultados. Sin embargo, vimos que el equipo directivo compró acciones de forma significativa en el periodo de marzo/abril, incluido el nuevo consejero delegado, que compró algo menos de un millón de euros en una sola transacción.

¿Cómo puede explicarse este nivel de confianza si no es atendiendo al reducido nivel de valoración, a pesar de la total ausencia de visibilidad? Creemos que el equipo directivo estaba en una posición idónea para detectar dos puntos de inflexión importantes:

1. El programa de reestructuración iniciado anteriormente parecía empezar a dar sus frutos, mejorando así la resiliencia de la empresa frente a un envite de esta magnitud;
2. la liquidez de la empresa no parecía estar en peligro, ya que el efecto de reducción de existencias provocado por el descenso del ritmo de producción liberó las necesidades de capital circulante y permitió a la empresa generar un excelente nivel de tesorería.

La familia de directivos del fabricante francés de envases de plástico Guillin también envió una señal de confianza bastante fuerte al reforzarse en niveles de valoración que estimamos en torno a 4 veces el resultado de explotación habitual en marzo/abril. Se trata de una ayuda para un negocio poco cíclico y que ha demostrado un buen nivel de resiliencia en un año tan complicado como 2020.

Oleadas de OPAs oportunistas iniciadas por los directivos fundadores

Durante el verano, asistimos a una serie de operaciones de capital que podríamos calificar de oportunistas, iniciadas por accionistas mayoritarios o directivos fundadores respaldados por fondos de capital riesgo. En efecto, las valoraciones razonables o incluso muy bajas de algunas empresas han suscitado el deseo de reforzar posiciones de forma más estructurada, lo que ha adoptado la forma de OPA u OPRA. Es posible que algunos de los directivos fundadores hayan visto la actual crisis como una oportunidad histórica para reforzar su participación mediante importantes compras de acciones.

En Francia, por ejemplo, en el sector de las empresas de servicios digitales, los directivos fundadores de Devoteam y Groupe Open, de los que somos accionistas, se aliaron con fondos de capital riesgo para lanzar ofertas públicas de adquisición con primas del 25% y el 40% respectivamente, lo que les permitió recuperar el 60% y el 40% del capital en cada caso. A pesar de que las primas pagadas parecen generosas a simple vista, comprobamos que estas ofertas valoraban a las empresas en unas ratios que continúan siendo asequibles, especialmente en el caso de Groupe Open.

Al otro lado del Rin, hemos experimentado el mismo fenómeno con la incubadora de empresas Rocket Internet, cuyo fundador y accionista de referencia, Oliver Samwer, lleva más de dos años reforzando su participación, tanto directa como indirectamente. Sin embargo, nos sorprendió lanzando una oferta de exclusión forzosa de cotización sin prima, valorando la empresa a su posición de tesorería neta. Por desgracia, las normas bursátiles alemanas, muy desfavorables para los accionistas minoritarios, permiten este tipo de prácticas sin escrúpulos. Esta mala experiencia nos ha recordado que una interpretación demasiado positiva de la señal de recompra de acciones podría ser perjudicial en países cuyas leyes bursátiles no protegen suficientemente a los accionistas minoritarios.

Los asiduos a las recompras de acciones que siguen realizándolas

Las empresas del universo Bolloré (Odet-Bolloré-Vivendi) se encuentran entre las convicciones que mantenemos desde hace tiempo, en parte por el valor de la participación de Vivendi en Universal Music Group (que controla un tercio de la música grabada a escala mundial). El valor de este activo no ha dejado de aumentar desde que la industria musical ha encontrado un modelo de negocio de monetización sostenible a través de plataformas de streaming como Deezer o Spotify. Hemos observado importantes compras en Financière de l'Odet (empresa cotizada que controla a Bolloré Investissements) por parte de su sociedad de cartera principal, Sofibol, a partir de marzo de 2020. Sofibol adquirió el 5% del free float entre marzo y mayo. Lo más insólito es que la familia Bolloré empezó a comprar directamente acciones de Financière de l'Odet en agosto y adquirió el 12,5% del free float en 2020.

Lo interpretamos como una señal precursora de los movimientos dentro del universo Odet-Bolloré-Vivendi. Por ejemplo, Vivendi anunció recientemente la escisión de Universal (en la que Bolloré Investments se convertirá en accionista directo) y creemos que es posible que las acciones de Odet dejen de cotizar, en vista de su free float cada vez más reducido (7,5% del capital).

También podríamos mencionar a las empresas belgas Econocom y Tessenderlo, cuyos accionistas mayoritarios han reforzado sus participaciones de forma constante en los últimos años, incluso en la depresión bursátil de 2020.

El movimiento opuesto al otro lado del Atlántico, con algunas excepciones

Al otro lado del Atlántico, aunque el periodo de marzo/abril también fue favorable para los refuerzos de las participaciones de los directivos, observamos desde hace dos años que los niveles de desinversión han sido superiores a los del boom bursátil del año 2000. Esto es aún más llamativo cuando observamos a las empresas tecnológicas del NASDAQ, que en su mayoría cotizan actualmente a unos múltiplos que reflejan un optimismo poco común. Ahora mismo este hecho nos provoca cierto recelo. De hecho, la única empresa del NASDAQ que conseguimos introducir en nuestras carteras fue Upwork, el principal mercado mundial de profesionales autónomos. A finales de marzo de 2020 pudimos crear una posición, animados por las importantes compras de dos directivos (alrededor de un millón de euros cada uno). En 2020, fue una de las pocas empresas tecnológicas estadounidenses en la que las compras de los ejecutivos superaron a las ventas. Además, la aceleración del crecimiento bajo el efecto del COVID-19, junto con las iniciativas de la nueva dirección, permitió a la empresa recuperar su valoración a finales de año.

¿Son las ventas de directivos menos instructivas que las recompras?

Por último, cabe preguntarse si, por el contrario, deberíamos haber considerado de forma simétrica la señal que lanzan las ventas de los directivos. La respuesta es menos obvia, ya que un ejecutivo puede querer reducir su participación por varias razones. Es posible que aproveche el excesivo optimismo del mercado para reducir su exposición, pero hay otras razones igualmente plausibles, como monetizar parte del riesgo empresarial. Evidentemente, los directivos fundadores suelen tener una parte importante de su patrimonio asociado a la empresa, y es natural que quieran reducir parte de esta exposición y monetizar de este modo un porcentaje del riesgo empresarial. También es frecuente ver a los ejecutivos vender acciones tras el ejercicio de stock-options para financiar la fiscalidad asociada a la remuneración en opciones, o para financiar un proyecto. En resumen, creemos que el valor predictivo de las ventas es menos claro. En cambio, suele haber una única razón por la que los directivos refuerzan sus participaciones: la percepción de que la valoración actual no refleja los fundamentales de la empresa. A menudo, ellos son los que mejor lo saben…

La información anterior representa un estudio realizado por Amiral Gestion y no constituye una recomendación de inversión.