¿Qué tienen en común las cinco empresas con mejor rentabilidad de la Bolsa de París de los últimos 20 años (Sartorius Stedim, Wavestone, Hermès, Eurofins Scientific y Esker)? Todas ellas se benefician de la presencia en su capital de un inversor de referencia fuertemente implicado en su gobernanza, ya sea una familia, un fundador, un comprador o un grupo de directivos.* A diferencia de otros grupos que no cuentan con un accionista de referencia, estas empresas lideran el mercado bursátil francés desde hace dos décadas. Y no se trata de una excepción francesa. El mismo ejercicio produce resultados equivalentes en otros países europeos, como Alemania, Italia y España, por citar solo algunos de los principales países de la zona euro. Esta observación respalda las tesis prácticas del brillante Nassim Taleb, expuestas en su famoso libro Jugarse la piel. Esta observación es tan sorprendente que nos lleva a preguntarnos cuáles son las razones de esta tendencia. ¿Por qué las empresas con control accionarial actúan de forma diferente y, sobre todo, qué hacen de forma diferente?

En primer lugar, es interesante apuntar que las empresas con un accionista de referencia a veces son vistas con cierta desconfianza por los inversores. Algunos las critican por la excesiva concentración de poder, la falta de transparencia (que actualmente puede penalizarlas debido a la menor disponibilidad de datos ASG), o incluso el riesgo de una mala gestión de la sucesión en el caso de las empresas familiares. Todos estos riesgos existen y, sin duda, algunas empresas los gestionan mejor que otras. Sin embargo, en la mayoría de los casos se miden y se compensan en gran medida por la clara alineación de intereses que crea de forma natural la estructura de capital. Los inversores también las critican a veces por no atender a las necesarias demandas del mercado bursátil, pero quizá sea ahí donde reside una de sus principales fortalezas: resistirse a las exigencias del mercado bursátil, que tiene su propia lógica y su propio horizonte temporal. Muchos inversores solo están «de paso» y sus exigencias son incompatibles con ciertos proyectos estratégicos.

El estudio de Credit Suisse actualizado a principios de año indica que, desde 2006, su muestra de 1.000 empresas familiares ha generado una rentabilidad anual media un 3% superior a la de las demás, una diferencia que es incluso mayor en el caso de las pequeñas empresas (5,4% de rentabilidad superior) que en el de las grandes (2,3%). Estas estadísticas se han recopilado a escala mundial y muestran un patrón relativamente similar en todas las regiones geográficas. Y, lo que es más, en general estas empresas tienen un nivel de endeudamiento inferior al de las grandes empresas, lo que viene a confirmar otros estudios que destacan que generan una rentabilidad superior a largo plazo al reducir los riesgos que asumen.

"Falta directa: una falta cometida por un jugador sin que nada le obligue a cometerla."

Numerosos estudios, a menudo centrados específicamente en empresas familiares, destacan sus puntos fuertes y, en particular, su capacidad para tomar decisiones orientadas al largo plazo. Mucho se ha escrito sobre esta cuestión. Toman decisiones diferentes. La empresa constituye a menudo la totalidad de su patrimonio y su propósito es ser transmitida a la siguiente generación. La inversión también es de naturaleza emocional: parafraseando a Churchill, «han puesto sudor, trabajo y lágrimas» en ella. La empresa puede incluso tener un sentido de identidad, ya que aúna en torno a sí al grupo familiar durante generaciones. A veces lleva el apellido de la familia. Las actuaciones de la empresa afectan, por tanto, a la propia reputación de los miembros de la familia. Toda esta motivación intrínseca no puede ser sustituida por un plan de gestión.

Para analizarlo desde un nuevo ángulo, si las empresas controladas ―ya sean familiares o no― generan una rentabilidad estadísticamente mejor a largo plazo, también puede deberse a que evitan ciertos errores costosos que las empresas no controladas cometen con más frecuencia. Como en el tenis, cometen menos errores directos que los demás, lo que naturalmente les da una ventaja de rentabilidad. La ingeniería financiera, el endeudamiento excesivo que pone en peligro a los accionistas en caso de dificultades económicas, la optimización a corto plazo de los resultados financieros a expensas del futuro o incluso la manipulación contable. Estos riesgos parecen ser mucho menores en las empresas controladas por un accionista de referencia que en las que no lo están.

A modo de ejemplo, tomemos dos empresas que se enfrentan al mismo problema estratégico: la transformación esencial de los proveedores de la industria del automóvil ante la electrificación de los vehículos. En el verano de 2021, dos fabricantes de equipos franceses, Forvia (antes Faurecia) y Plastic Omnium, estaban expuestos a los motores de combustión en una parte importante de su actividad, uno a través de los sistemas de escape y el otro a través de los depósitos de combustible. Faurecia acababa de logar la independencia total desde el punto de vista del capital, tras distribuir unos meses antes las acciones que poseía Stellantis en el fabricante de componentes. Por su parte, Plastic Omnium, estaba participada entonces en un 60% por la familia Burelle. Reducir su dependencia del motor de combustión, destinado a desaparecer a largo plazo, constituía un desafío estratégico fundamental. Ambas empresas tenían que adaptar su posicionamiento y estaban apostando por la iluminación (dentro y fuera del habitáculo), un negocio indiferente al tipo de propulsión. Hay que añadir que ambas empresas formaban parte de un sector en baja forma, la salida de la pandemia, y que sus valoraciones bursátiles estaban deprimidas, por lo que tenían limitaciones desde el punto de vista financiero.

En el verano de 2021, Faurecia anunció la adquisición del grupo alemán Hella, una empresa bien gestionada especializada en iluminación del automóvil. Pero pagó un precio elevado: más de una vez la cifra de negocios, cuando Faurecia cotizaba con un ratio de menos de la mitad. El mercado se entusiasmó al principio, gracias a la innegable mejora del perfil estratégico del grupo, y la acción se anotó una subida de un 8% cuando se anunció la oferta. Los inversores parecían encantados. Sin embargo, Faurecia se comprometió con los bancos a realizar una ampliación de capital para cubrir parte de la financiación de la adquisición, pero las condiciones del mercado se estaban deteriorando. El grupo solo podría llevarla a cabo varios meses más tarde a un precio equivalente a la mitad del que tenía en el momento del anuncio. Dicho de otro modo, Faurecia tuvo que emitir el doble de acciones de las previstas inicialmente. Puede que las circunstancias no ayudaran, pero este es un caso típico de lo que podría llamarse una «falta directa» (que Wikcionario define como “una falta cometida por un jugador (balón en la red o falta pitada) sin que nada le obligue a cometerla”). Así pues, Faurecia pagó un alto precio por un activo al tener que emitir sus propias acciones a una valoración sumamente baja. Efectivamente, el Grupo mejoró enormemente su perfil estratégico pero, ¿a qué precio? La participación de los accionistas históricos se diluyó en una cuarta parte en la nueva entidad (un accionista que hubiera tenido el 1% del grupo y no hubiese vuelto a entrar en el bote ahora solo tendría el 0,75%), por no mencionar el hecho de que Faurecia tuvo que vender ciertos activos «no estratégicos» (pero rentables) para reducir su deuda.

A su vez, unos meses más tarde, en abril de 2022, Plastic Omnium adquirió Varroc Lighting Systems, una empresa del mismo sector pero que atravesaba dificultades, por 520 millones de euros**, y movilizó la fuerza industrial de Plastic Omnium para volver a una rentabilidad más normal en un plazo de 2 a 3 años. Plastic Omnium pagó mucho menos (0,65 veces la cifra de negocios) y en efectivo, sin necesidad de emitir acciones, porque el objetivo era fácilmente asumible y valorado a un precio razonable. La contrapartida era que los accionistas de Plastic Omnium tenían que soportar una cuenta de resultados empeorada mientras transforma Varroc. Para los mercados, se trataba de una estrategia impopular a corto plazo, porque llevaba tiempo y aumentaba la deuda sin aportar resultados inmediatos, pero podía crear mucho más valor: porque protegía los intereses de los accionistas a largo plazo, siempre y cuando, se confirmase la recuperación industrial y financiera.

Aún es pronto, y el tiempo dirá cuál de los dos habrá elegido el mejor camino. Por el momento, los resultados operativos de Plastic Omnium han empeorado como consecuencia de esta adquisición «penalizante», mientras que a Faurecia lógicamente le va mejor en términos operativos, ya que sus resultados se han visto alentados por su adquisición. Por otro lado, la carga de la deuda y los costes financieros es muy pesada. Ambas empresas cuentan con una dirección de gran calidad y una sólida posición competitiva en el mercado, pero es interesante ver hasta qué punto la propiedad cambia el enfoque estratégico. En cuanto a nosotros, aunque hasta la fecha no existe una diferencia sustancial de rentabilidad entre los dos valores, preferimos claramente la estrategia de Plastic Omnium, que tiene el mérito de no diluir a los accionistas ni crear dificultades en el balance de la empresa. Un accionista-gestor tiene una ventaja estructural sobre un gestor profesional que responde ante un consejo de profesionales, dado que es mucho más probable que se beneficie en años venideros de las inversiones realizadas hoy. Según el estudio del Credit Suisse sobre las empresas familiares, el 40% de sus directivos llevaban más de diez años el puesto, frente al 15% de las empresas no familiares. Cuando LVMH compró Tiffany, Bernard Arnault no lo hizo porque pensara que así complacería a los mercados financieros, sino porque una visión industrial permitía vislumbrar una verdadera creación de valor a largo plazo.

Por tomar un ejemplo mediático, el triste caso de Atos ilustra los problemas de falta de coincidencia entre directivos y accionistas. Sin un accionista de referencia, esta empresa fue gestionada por una sucesión de directores generales a la carrera, optimizando en exceso (de forma cortoplacista) la cuenta de resultados y la generación de caja, multiplicando las operaciones de crecimiento externo para seducir a los mercados, y repartiendo, cuando todo parecía ir bien, cantidades astronómicas en forma de acciones gratuitas a sus directivos de entonces, y elevadas minutas a una horda de bancos de inversión. Unos años más tarde, los empleados y los que aún eran accionistas asistieron impotentes al hundimiento de una estructura que contaba con más de 100.000 empleados y que no lograba atraer la confianza de los inversores, ya que cada poco aparecían «cadáveres en el armario». La insostenible situación llevó a algunos a reclamar su nacionalización, dada la importancia de varios de sus servicios para el Estado. Nassim Taleb escribió que «el jugarse la piel mantiene la soberbia humana bajo control». Es probable que Atos se hubiera gestionado de forma diferente si sus directivos históricos hubieran tenido la perspectiva de mantener la inversión de forma significativa en el capital durante muchos años y no hubieran sido remunerados de forma que les permitiera beneficiarse de la subida del precio de las acciones a corto plazo, sin sufrir la caída a largo plazo. Las adquisiciones habrían sido menos, habrían estado mejor integradas y se habrían realizado a precios más razonables. Por el contrario, la buena gestión de las operaciones de la empresa habría ocupado un lugar mucho más destacado en la lista de prioridades.

"El jugarse la piel mantiene la soberbia humana bajo control"

En nuestros análisis previos y posteriores a las inversiones, prestamos gran atención a la coincidencia de los intereses de los accionistas minoritarios con los de la dirección; es una garantía contra todo lo que no sea muy visible en las cuentas de las organizaciones. Parafraseando la pregunta formulada a un antiguo candidato presidencial, nosotros también tratamos de entender «en qué piensa el ejecutivo cuando se afeita por la mañana». ¿Cuál es su obsesión, la cotización de las acciones de la próxima semana o preparar la empresa para lo que será dentro de varios años? Como dijo el fundador de Amazon, Jeff Bezos, en 2017: “Cuando alguien felicita a Amazon por sus buenos resultados trimestrales, le doy las gracias. Pero lo que me digo por dentro es que estos buenos resultados trimestrales ya estaban previstos en buena parte hace tres años. Hoy trabajo para un trimestre que tendrá lugar en 2020. No el próximo trimestre.”

Para una empresa que cotiza en bolsa, las publicaciones trimestrales o semestrales, incluso para las empresas controladas, son sin embargo una característica habitual de la vida empresarial. Sin dejarse presionar demasiado por los mercados, los directivos deben utilizarlas como un estímulo positivo para evitar que una situación se descontrole, por ejemplo. La luz es el mejor desinfectante y el mercado bursátil desempeña claramente este papel de transparencia. La cotización de las acciones es una especie de indicador que refleja las opiniones de los inversores en un momento dado. Los inversores hacen preguntas, critican, plantean cuestiones irritantes que los directivos podrían tener la tentación inconsciente de evitar y contrastan los análisis de otros actores del mismo sector. A menudo se equivocan y se exceden en ambos sentidos, pero las señales que emiten suelen ser muy interesantes para los directivos que quieran escucharlas. Como dijo hace unos años en una reunión de inversores el responsable de una empresa francesa que ahora ha dejado de cotizar en bolsa: «ustedes me enseñaron todo lo que sé». Así pues, las empresas con control accionarial cotizadas tienen las ventajas tanto del mundo no cotizado como del mundo cotizado. El control les ofrece la ventaja de desplegar una estrategia a largo plazo, y la cotización en bolsa les permite reunir el capital que necesitan para su desarrollo, mientras son continuamente cuestionadas por la comunidad financiera.

"La alineación de intereses es una garantía frente a todo lo que no es visible en las cuentas.

Un desafío importante para los accionistas minoritarios es cómo evitar que un equipo directivo actúe en el interés propio y no en el de los accionistas, lo que los académicos denominan «el problema de agencia» (el agente es el que actúa en nombre de otros). En el caso de los directivos emprendedores, esta coincidencia de intereses está garantizada: la remuneración de los accionistas es la remuneración de los directivos. Jérôme François, consejero delegado del Grupo TFF, líder mundial en barricas de vino, no tiene un salario variable y considera que sus dividendos y la creación de valor de la empresa desempeñan este papel.

Esta búsqueda de coincidencia de intereses es una opción clara en nuestra gestión, como puede verse, por ejemplo, en nuestro fondo Sextant PME, que invierte en pequeños valores europeos. De las diez posiciones principales del fondo, ocho tienen un accionista de referencia con más del 10% del capital. Las otras dos -Kontron y SAF-Holland- están a cargo de directivos que pueden tener menos del 10% del capital, pero que son accionistas importantes y que han comprado sus propias acciones en bolsa. A modo de ejemplo, de los diez primeros valores del índice de referencia del fondo, únicamente tres se ajustan a esta definición. Este sesgo es aún más pronunciado en Sextant Entrepreneurs Europe, la última novedad de nuestra gama, que invierte en una selección de valores de mediana capitalización participadas en parte por un accionista de referencia.

Cuando una empresa no está en manos de un accionista de referencia, la compraventa de acciones por parte de los directivos suele ser una señal relevante. En este sentido, a veces resulta simbólicamente interesante escuchar a los directivos decir que la cotización de sus acciones está muy infravalorada, sin que necesariamente tomen medidas comprando sus propias acciones. Esto es aún más preocupante cuando ellos mismos no son accionistas importantes y supone más bien una bandera roja para nosotros. Por el contrario, es una señal muy positiva que los directivos compren sus propias acciones por cantidades importantes, aunque evidentemente este criterio por sí solo no puede tomarse al margen del resto (los directivos tienen un conocimiento mucho más preciso de su empresa que los inversores, pero pueden cometer errores). Sin embargo, con estas operaciones de capital, nuestra interpretación del caso de inversión puede a veces cambiar por completo, como ilustra nuestra inversión en SAF-Holland.

Siempre nos habíamos mantenido al margen de SAF-Holland, un proveedor alemán de piezas para vehículos pesados. El negocio era interesante: aunque el negocio de equipos originales es sensible a la coyuntura económica, la mayor parte de los beneficios se obtienen con las piezas de recambio y no es muy cíclico. No obstante, nos preocupaba la gobernanza, ya que nadie en el equipo directivo o en el consejo de administración era accionista, y la empresa no tenía reparos en emitir capital o instrumentos dilutivos (bonos convertibles) en nombre del sacrosanto plan estratégico. Aunque ser acreedor de este tipo de instituciones es una posición bastante cómoda (se recurre a los accionistas a la menor dificultad), ser accionista rara vez constituye una apuesta ganadora a largo plazo. Sin embargo, nos llamó la atención el cambio total de enfoque entre 2019 y 2020, cuando el recién nombrado consejero delegado adquirió casi el 1% del capital en sólo unos meses por 2 millones de euros, seguido por otros ejecutivos del Grupo, e intensificó sus compras repentinamente durante la crisis de marzo de 2020. Por primera vez desde su lanzamiento en bolsa, SAF-Holland parecía estar dirigida velando por los intereses de sus accionistas. Los resultados operativos desde la llegada del nuevo equipo han superado con creces nuestras propias expectativas, y a ello ha contribuido sin duda el impresionante compromiso del equipo directivo en unas condiciones de mercado complicadas. La empresa sigue sin tener realmente un accionista de referencia, pero en la Junta General de Accionistas animamos a los miembros del consejo de administración a implicarse financieramente en el capital de la empresa.

En este sentido, es sorprendente que los códigos de gobernanza no insistan más en que un cierto número de consejeros deban invertir de forma significativa en el capital de las empresas cuyos accionistas se supone que representan. Cuando se trata de dar su aprobación a una transacción importante, la posición desde luego no es la misma cuando el consejero tiene una inversión importante en el capital de la empresa. De igual forma que las prácticas de buen gobierno insisten en la proporción de consejeros independientes en el consejo, nos parece igual de saludable que los demás consejeros sean accionistas importantes para alinearse a los intereses de aquellos a quienes representan. Creemos que este equilibrio es importante, y al igual que defendemos en las juntas generales la presencia de una proporción mínima de consejeros independientes que aporten una perspectiva externa, también insistimos en que los demás consejeros deben ser accionistas importantes del capital de la empresa.

"Nos parece saludable que los administradores sean accionistas en una proporción notable para estar alineados con los intereses de aquellos a quienes representan."

La gobernanza ideal no siempre es fácil de definir, pero Warren Buffett nos dio algunas indicaciones en 1993 en su carta anual a sus accionistas. La presencia de un gran accionista en el capital, no implicado en la gestión, sería lo más eficaz. Extracto: «El tercer tipo de gobernanza surge cuando un accionista mayoritario no participa en la gestión […]. Los consejeros independientes pueden desempeñar un papel potencialmente útil. Si no están satisfechos con la competencia o la integridad del ejecutivo, pueden dirigirse directamente al accionista (que también puede ser miembro del consejo) y expresar su descontento. Esta es una situación ideal para el director independiente, ya que todo lo que tiene que hacer es presentar sus argumentos a un único accionista, que a priori está interesado en su opinión, y que puede realizar un cambio rápidamente si los argumentos son convincentes […]. Lógicamente, este tipo de gobernanza es el que tiene más probabilidades de garantizar una gestión de primera clase».

Esto no es nada nuevo: la coincidencia de intereses es absolutamente crítica para el rendimiento económico de las empresas y entender esta coincidencia constituye una parte fundamental de nuestros análisis. El accionista de referencia parece ser, con mucho, el mejor garante de ello. Cuando no es así, el sistema de remuneración de los directivos y empleados debe estar muy bien estructurado y debe ser una prioridad para los consejos de administración. Entonces podrá compensar algunas de las debilidades de un accionariado demasiado fragmentado. En Amiral Gestion y en todos nuestros fondos Sextant, como accionistas minoritarios, el horizonte común es siempre el largo plazo, sea cual sea la experiencia, lo que explica sin duda nuestra preferencia en la mayoría de los casos por invertir junto a accionistas de referencia que comparten la misma perspectiva.

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