Desde las primeras alertas científicas de principios de la década de 1970 (Informe Brundtland, Informe Meadows, Club de Roma), han tenido que pasar más de cuarenta años para alcanzar un consenso sobre la necesidad de mantener el aumento de la temperatura media del planeta por debajo de 2 °C, un consenso ratificado por el Acuerdo de París en 2015.

En los últimos diez años, esta lenta fase de aceptación ha ido dando paso paulatinamente al desarrollo de escenarios de planificación para definir mejor los esfuerzos necesarios para alcanzar el famoso punto de equilibrio del cero neto. El objetivo consiste en reducir las emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) resultante de las actividades humanas hasta un nivel compatible con la capacidad de absorción de los sumideros de carbono naturales. Todas las grandes economías han participado en esta apuesta, con el horizonte a mitad de siglo (2050 para Europa y Estados Unidos, 2060 para China). Actualmente, los acuerdos de Net Zero comprenden alrededor del 90% de las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero y, por tanto, el 90% del PIB mundial, con diferentes escenarios de transición.

Es el momento de actuar. En las próximas tres décadas, el objetivo consiste en limitar el calentamiento global a un nivel aceptable de 1,5 a 2 °C. Al igual que con un problema matemático multifactorial de optimización con restricciones, la humanidad tendrá que utilizar nuestro presupuesto de carbono residual para orientar nuestras economías para que funcionen sin necesidad de combustibles fósiles. Sin embargo, estos han sido uno de los principales factores de la mejora de nuestras condiciones de vida desde el inicio de la era industrial. El reto es enorme, pero la buena noticia es que juntos tenemos la determinación de movilizar los recursos humanos, tecnológicos y financieros necesarios para construir un modelo económico bajo en carbono.

Esta transformación en marcha está provocando una gran onda expansiva que llega a todas las estructuras económicas. Ofrece oportunidades de inversión sin precedentes, pero también comporta nuevos riesgos. Por tanto, los inversores deben adaptarse para evolucionar en un mundo que cambia a medida que avanza la transición.

ENTRE LA AMBICIÓN ECOLÓGICA Y EL PRINCIPIO DE REALIDAD: APOYAR LA TRANSICIÓN SIN QUEMARNOS LAS ALAS

La transición climática ha cobrado impulsado de manera natural gracias a los Estados, que desempeñan un papel central al orientar a la sociedad. Sin embargo, los caminos emprendidos para alcanzar este horizonte común revelan una fascinante diversidad: Europa lidera en regulación, Estados Unidos apuesta por la innovación y los incentivos, mientras que China destaca por un enfoque pragmático.

El enfoque europeo de la transición resalta el carácter estructurado y regulado que define la Unión Europea. En efecto, el Viejo Continente fue el primero en mostrar su liderazgo en materia de cambio climático mediante una regulación proactiva, en la que el carbono se consideró ante todo una limitación. Mucho antes del Acuerdo de París (2015) y del Pacto Verde (2021), Europa empezó muy pronto a aplicar un enfoque basado en restricciones, obligando a los agentes económicos a tener en cuenta la externalidad negativa que supone el CO2 en la ecuación económica: a través del impuesto sobre el carbono introducido en 2005 y luego con medidas como la adopción de normas de emisiones para el sector automovilístico (2009), o la Directiva de eficiencia energética (2012).

A primera vista, estas políticas han supuesto sin duda grandes retos, pero también han sido una fuente de oportunidades sin precedentes para las empresas y los inversores que las han sabido aprovechar.

Recordemos la gran evolución de Plastic Omnium (actualmente OPMobility), que supo posicionarse para beneficiarse de la tendencia al aligeramiento del parachoques y otras piezas de carrocería en la década de 2010. Este aligeramiento, relacionado con la sustitución del acero pesado por plástico ligero, fue un factor importante para reducir las emisiones de los fabricantes de automóviles. La innovación constante de Plastic Omnium fue la fuerza motriz de su dinámica de ganancia de cuota de mercado, incluso en Estados Unidos, donde las normas se adoptaron más tarde. También cabe recordar el excelente recorrido de Schneider Electric, líder europeo en eficiencia energética, cuyos sistemas se encuentran en el corazón de muchos edificios y procesos industriales. Estos dos campeones europeos están exportando ahora sus conocimientos al resto del mundo.

En Estados Unidos, se emplea un método diferente. A diferencia de Europa, que ha optado por métodos más bien coercitivos, EE. UU. ha apostado claramente por los incentivos. Mediante la Ley de reducción de la inflación (2022), el país ha establecido un marco sumamente favorable para los agentes económicos que deseen llevar a cabo proyectos relacionados con la descarbonización. El incentivo es doble. Es a la vez financiero, con un mecanismo generoso que permite cubrir una parte de las inversiones necesarias para el surgimiento de nuevas tecnologías limpias (subvenciones para proyectos de investigación y desarrollo, ventajas fiscales a la inversión, etc.). También es reglamentario, ya que garantiza un marco jurídico ideal que permite obtener rápidamente las autorizaciones necesarias y erigir barreras aduaneras para proteger a los operadores nacionales de la competencia más favorable desde el punto de vista medioambiental. Este clima favorable a la inversión y a la innovación ha contribuido al surgimiento de numerosos proyectos estratégicos (gigafábricas, energías renovables, etc.), tanto por parte de empresas estadounidenses como de empresas extranjeras que han aumentado sus inversiones en Estados Unidos. Un buen ejemplo de ello, en uno de los sectores con mayores emisiones de CO2, es el caso del fabricante francés de cemento Vicat, que cuenta con varias plantas en todo el mundo. Tras estudiar distintas soluciones de captura de carbono para sus emisiones residuales, su proyecto de descarbonización más avanzado no se encuentra en Europa, sino en Estados Unidos. El Departamento de Energía estadounidense ha seleccionado el proyecto de captura de CO2 de Vicat en California como beneficiario de una gran subvención (hasta 500 millones de dólares) que cubre el 50% de la inversión inicial necesaria para el proyecto, así como deducciones fiscales anuales por el coste de la captura y el almacenamiento. Este ejemplo ilustra a la perfección la estrategia estadounidense de conceder generosas subvenciones para promover tanto los proyectos de descarbonización más avanzados como las innovaciones de mayor riesgo. De este modo, Estados Unidos logra que soberanía y reindustrialización vayan de la mano de la descarbonización, lo que permite eliminar el riesgo de ciertos aspectos de la ecuación financiera que los inversores e impulsores de proyectos no son capaces de asumir sistemáticamente.

Sin duda, la reciente elección de Trump a la Casa Blanca puede generar preocupaciones legítimas sobre la continuación de esta política estadounidense de transición, pero de momento la descarbonización continúa en marcha.

De hecho, los estados republicanos son los principales beneficiarios de los proyectos financiados por el IRA; el sector privado entiende que no puede dar marcha atrás en la descarbonización, como Microsoft, que está dispuesta a volver a poner en marcha la central nuclear de Three Miles Island para producir la energía necesaria para sus centros de datos. Por último, la industria petrolera enfrenta dificultades para responder al llamado del presidente Trump, “Drill, baby, Drill”, que la insta a aumentar el ritmo de perforación, debido al temor de una rentabilidad insuficiente.

El enfoque adoptado por China es aún más singular, especialmente debido a su economía y su gobernanza, que son más dirigistas y sumamente pragmáticas. En efecto, el país ha considerado este período de transición una oportunidad para redistribuir el equilibrio de fuerzas en el tablero geopolítico. Al movilizar importantes recursos técnicos, humanos y financieros para el desarrollo sectores como las baterías y la energía solar, China está logrando una considerable ventaja tecnológica en el ámbito de las tecnologías limpias (Cleantech). En gran medida, es gracias a las economías de escala alcanzadas por China —que logra producir vehículos eléctricos por menos de 10.000 dólares y paneles solares a 10-15 centavos por vatio— que el resto del mundo puede avanzar en la descarbonización de manera asequible. Sin embargo, se observa que China ha optado por no abandonar por completo su sistema energético existente hasta que el sistema alternativo esté plenamente operativo.

Paradójicamente, China sigue siendo a la vez el mayor consumidor de carbón y el país en el que se instalan más de la mitad de las nuevas plantas de energías renovables del mundo. Como recordó el presidente chino, Xi Jinping, en 2020: «No podemos desconectar el antiguo sistema hasta que no hayamos construido el nuevo. Resulta fundamental asegurarnos de que la transición energética se lleva a cabo sin que afecte a la seguridad energética nacional».

En un momento en el que Alemania está siendo muy criticada por ciertas decisiones, en particular la de desmantelar sus centrales nucleares, lo que ha dejado en evidencia la vulnerabilidad de su sistema energético, el planteamiento chino nos recuerda la importancia de ser pragmáticos a la hora de llevar a cabo la transición. En efecto, resulta doloroso constatar que descarbonizar demasiado rápido, y bajo fuertes restricciones autoimpuestas, corre el riesgo de dejar a las empresas europeas en desventaja, al obligarles a asumir costes que reducen su competitividad.

El paralelismo con las inversiones de transición es sorprendente. Conviene recordar que son principalmente los flujos de caja actuales, aunque procedan de modelos de negocio intensivos en carbono, los que permiten financiar gradualmente la transición hacia una realidad descarbonizada. Por tanto, corresponde al inversor en la transición velar por que esta asignación de capital se realice de manera pragmática y responsable. En efecto, no se puede exigir a una empresa industrial que se descarbonice al 100% si el coste de la descarbonización carece de toda realidad económica a corto y medio plazo, con el riesgo de que deje de ser competitiva y se ponga en riesgo su supervivencia. Un enfoque radical equivaldría a un autosabotaje.

«Son principalmente los flujos de caja actuales los que permiten financiar gradualmente la transición hacia una realidad descarbonizada».

En Europa abundan los ejemplos de transformaciones exitosas, como la danesa Ørsted, históricamente productora de gas y carbón, que ha demostrado que era posible en espacio de una década pasar gradualmente del 100% de combustibles fósiles a casi el 100% de energías renovables, sin dejar de crear valor para los accionistas. Lejos de este caso tan notorio, otras empresas más discretas a las que apoyamos como inversores han demostrado la compatibilidad entre la descarbonización y la competitividad en sectores con gran consumo energético. Es el caso de la empresa transformadora de aluminio sueca Gränges, que convierte lingotes de aluminio en aleaciones de alto valor añadido que se emplean en el sector de la climatización (calefacción, ventilación y aire acondicionado), para envases y para intercambiadores de calor en la industria del automóvil. La empresa ha logrado recientemente un fuerte aumento del resultado de explotación, a pesar de un estancamiento o incluso un ligero retroceso del volumen de negocios. El principal factor de mejora de este rendimiento ha sido la incorporación de un alto nivel de aluminio reciclado (que ahora ronda el 50%) para sustituir al aluminio primario. Esta iniciativa no solo ha permitido reducir sustancialmente los costes de las materias primas de la empresa, sino que también ha reducido bastante la huella de carbono de la actividad, dado el impacto de carbono tan bajo del aluminio reciclado. ¡Estos ejemplos de transformaciones exitosas nos hacen ser optimistas!

EL GESTOR DE LA TRANSICIÓN: ENTRE EL OPTIMISMO Y LA LUCIDEZ

Citando a Charlie Munger, que nos dejó el año pasado, «todo buen inversor ha de ser fundamentalmente optimista, porque está apostando por que el mundo mejore. Las dificultades son inevitables, pero no suponen el fin del progreso». Leyendo el último informe del IPCC, y sin negar su alarmismo, vemos que insiste en el hecho de que ya contamos con la mayoría de las soluciones y tecnologías necesarias para descarbonizar nuestras economías. Empezando por la electrificación, que constituye el núcleo de la reconfiguración de nuestro mix energético. Todos los escenarios de transición coinciden en que debemos afrontar el doble reto de electrificar al máximo los usos y, al mismo tiempo, descarbonizar la generación de electricidad mediante energías renovables o la energía nuclear. El último informe de la AIE, publicado en octubre de 2024, nos ofrece una buena noticia al respecto, al constatar la aceleración del crecimiento mundial de la producción de energías renovables —y de la energía solar en particular— por encima de las previsiones de los objetivos de los gobiernos. A menudo, los analistas anticipan mal las trayectorias de crecimiento no lineales impulsadas por fenómenos de adopción cuyo impacto acumulativo es significativo. En el caso de la energía solar, la aceleración de la concesión de permisos de construcción en varios países, junto con la disminución del coste de los módulos fotovoltaicos en China, ha hecho que la adopción de esta tecnología entre en una nueva era. Lo mismo puede decirse de las baterías, que se están beneficiando de los menores costes, la mayor densidad energética y los avances en la química de los materiales que están reduciendo los niveles de metales críticos. Una mayor penetración de las baterías en nuestras redes eléctricas debería permitir compensar el carácter intermitente de las energías renovables. Al mismo tiempo, todo parece ir a favor de la movilidad, al alcanzarse el famoso punto de equilibrio de costes de 100 €/kWh, que permite vender coches eléctricos al mismo precio que los de combustión interna. ¡Cuántas buenas noticias y oportunidades de crecimiento!

Sin embargo, el optimismo y el atractivo de estas nuevas fuentes de creación de valor no deben hacernos perder de vista la necesidad de tener clara la complejidad de invertir en esta transición y beneficiarse de ella. Con frecuencia, las empresas que se benefician claramente de la transición ven cómo sus valoraciones reflejan estos escenarios, a veces incluso de forma excesiva, lo que les deja poco margen de maniobra si esperan hacerlo bien. Mantenerse alejado de las burbujas especulativas supone un desafío importante para los inversores, que en cualquier momento pueden caer en la tentación de subirse al carro de la siguiente buena idea que en realidad no lo es. Como ya se mencionó en una edición anterior sobre la atracción de las burbujas, «la claridad de ideas sobre las burbujas se convierte entonces en una de las facetas más importantes de la inversión responsable». A menudo, el miedo a perderse algo, el famoso «FOMO» (siglas en inglés de la expresión fear of missing out), ejerce presión sobre el inversor en la transición, que teme pagar un alto precio por no estar expuesto a ciertos temas, sobre todo cuando su mandato de inversión le incita o incluso le obliga a invertir en determinados sectores, aun sin una firme convicción (por razones de marketing o por la dictadura de los índices temáticos con los que se compara el gestor). Desde nuestro punto de vista, la disciplina que intentamos aplicar cada día tiene como objetivo protegernos de esta trampa, distinguiendo entre lo que el inversor paga (el precio) de lo que recibe (el valor). Esto permite a los inversores comparar la historia y las perspectivas con la realidad de los datos de crecimiento y la rentabilidad implícita esperada. Así pueden situar mejor su cursor de acuerdo con su apetito de riesgo, guiados por la brújula del enfoque fundamental.

«Enredar a los ahorradores en burbujas supondría un riesgo significativo de pérdida de confianza por parte de los inversores aunque su compromiso sea estratégico».

Por otra parte, como inversores fundamentales caracterizados por una formación value, preferimos salir a cazar los «campeones ocultos» de la transición y apoyar a ciertas empresas que no forman parte de las modas bursátiles. Así es como la discreta pyme italiana Cembre, que suministra marcadores de cables y conectores eléctricos desde la década de 1970, se está beneficiando de la electrificación del consumo, al tiempo que cotiza a valoraciones que se mantienen al margen de las burbujas. Nos encantan los perfiles de ese tipo. El famoso dicho estadounidense del siglo XIX nos recuerda que, durante la fiebre del oro, los que más se enriquecieron no fueron los buscadores de oro, sino los vendedores de picos y palas.

La capacidad de discernimiento es aún más importante ante el desarrollo de los ETF temáticos, que están absorbiendo parte de los flujos que desean obtener exposición a las empresas que se benefician de la transición. Gran cantidad del capital se concentra en muchos casos en apenas un puñado de valores de la transición. El ejemplo del ETF S&P Clean Energy es un perfecto ejemplo de este fenómeno. A menudo citado como la solución bursátil más evidente para invertir en la temática del cambio climático, este índice registró una fuerte subida inicial en correlación con los abundantes flujos en el período 2020/2021, pero luego inició un doloroso declive. Algunos de los principales agentes de la transición que forman parte del índice, como Neoen, Voltalia o Vestas, se encuentran actualmente lejos de su máximo bursátil de 2021, a pesar del desarrollo bastante satisfactorio de sus operaciones en los últimos años. En este contexto, ¡la gestión activa sigue siendo más relevante que nunca!

Independientemente de si está motivado por una convicción, por la presión reglamentaria o por el deseo de limitar los riesgos futuros del cambio climático, el despliegue de capitales al servicio de la transición climática ofrece a los gestores de activos una gran oportunidad que debe aprovecharse con prudencia y responsabilidad. Enredar a los ahorradores en burbujas supondría un riesgo significativo de pérdida de confianza por parte de los inversores cuando estas inevitablemente estallen, incluso si su compromiso a largo plazo para financiar la transición es estratégico.

EL PAPEL DEL INVERSOR: UNA ACTIVIDAD CADA VEZ MÁS COMPLEJA

La gestión activa se vuelve aún más relevante a medida que el papel del inversor en la transición experimenta un cambio radical. Mientras que en el pasado los inversores se centraban sobre todo en la rentabilidad financiera, en la actualidad deben integrar sí o sí las consideraciones climáticas y medioambientales en sus análisis. Esta transformación requiere entender a fondo las nuevas herramientas y conceptos, así como reevaluar los riesgos y oportunidades asociados a un terreno de juego cada vez más complejo.

Hay que volver a profundizar en la ciencia para entender mejor las tecnologías más adecuadas para la transición. Interesarse por conceptos como la termodinámica, la densidad energética o los conflictos sobre el uso de los recursos supone el primer paso para desarrollar una mirada crítica de los escenarios de transición adoptados por los países y las empresas a los que destinamos nuestro capital.

A modo de ejemplo, la Estrategia nacional de bajas emisiones de carbono (SNBC) de Francia, el instrumento nacional de planificación estratégica que concreta la transición del país hacia el cero neto, ha tenido que revisar sus supuestos este año, después de haber sobrestimado considerablemente el papel de las soluciones basadas en la biomasa en la transición, a pesar de que el calentamiento climático está poniendo duramente a prueba su disponibilidad como fuente de energía y como sumidero de CO2. Por consiguiente, habrá que replantearse algunos de los planes de negocio de las empresas que han incorporado el acceso ilimitado a la biomasa como factor de descarbonización. Aunque la previsión y la gestión de riesgos siempre han sido el elemento fundamental de la actividad inversora, estos riesgos se ven exacerbados ahora por la inestabilidad climática. ¿Cómo pueden las aseguradoras recalibrar sus modelos ante el aumento de los desastres naturales?

¿Qué estrategia debe adoptar un agricultor para hacer frente al cambio climático? Los inversores no solo deben anticiparse a estos cambios, sino también evaluar la capacidad de las empresas para adaptarse y prosperar en esta nueva realidad. Por supuesto, si nos atenemos a la historia, habría que ayudar a los inversores a evaluar mejor estos riesgos con una mejor información sobre los datos de CO2, la cual sigue mejorando y perfeccionándose año tras año. Una vez más, esto requiere tener formación en contabilidad del carbono, estudiar el Protocolo GHG, que es una referencia en la materia, y conocer el orden de magnitud de los distintos factores de emisión para entender mejor las necesidades energéticas de los emisores según la naturaleza de su actividad, así como la credibilidad de los escenarios de descarbonización.

A menudo, la trampa está en los detalles. Por ejemplo, algunas grandes compañías tecnológicas estadounidenses como Amazon, Meta y Apple afirman en su contabilidad del carbono que su electricidad es 100% renovable, porque compran el equivalente de las necesidades consumidas por sus centros de datos a parques solares o eólicos. Esto explica también por qué estas empresas suelen figurar en los primeros puestos de muchos fondos de bajas emisiones de carbono, aunque sus almacenes de datos estén situados en otras regiones con redes eléctricas alimentadas principalmente por combustibles fósiles. Las normas contables actuales permiten ambos enfoques: el cálculo de las emisiones según un enfoque físico correspondiente a la ubicación del consumo o según el enfoque «de mercado». Sin embargo, se trata de realidades muy diferentes, y debemos entenderlas si queremos formarnos una opinión sobre el impacto de la inteligencia artificial, que usa mucha energía, en el consumo eléctrico. Por eso es tan interesante animar e implicar a las empresas en la transparencia en materia de carbono respondiendo al cuestionario de Carbon Disclosure Project (CDP). Este organismo exige que se informe sobre ambos enfoques, aunque una simple lectura del informe anual de Apple, en el que solo se incluye el enfoque de mercado, llevaría a concluir que la empresa es neutra en carbono, cuando la realidad física es bien diferente. Los inversores deben ser capaces de descifrar estos matices para evaluar cuál es la huella medioambiental real de la empresa. Lejos de estar en contra del desarrollo de la IA o de alentar su decrecimiento, creemos que entender bien estas cuestiones también permite anticipar futuras oportunidades. En los últimos meses, nuestras conversaciones con algunos promotores de parques solares en España nos han mostrado que las GAFAM han aumentado su presencia en la península ibérica y otros países del sur de Europa para instalar centros de captación de electrones descarbonizados gracias a la energía solar. En estos países, la electricidad fotovoltaica es tan abundante que está provocando episodios de precios negativos cada vez más frecuentes.

¿Y si, al final, la instalación de centros de datos contribuyera a la sostenibilidad del modelo energético en los países del sur de Europa? ¿Y si algunos de los ganadores fueran los promotores de energías renovables del sur de Europa que cuentan con puntos de conexión disponibles? A menudo surgen oportunidades excelentes cuando los inversores adoptan el concepto de «pensamiento de segundo nivel», popularizado por el inversor Howard Marks en su libro Lo más importante para invertir con sentido común. Marks explica que se trata de una habilidad fundamental para los inversores. Estos deben ser capaces de anticipar no solo los efectos de primer orden, sino sobre todo las repercusiones y consecuencias de segundo orden. Este proceso permite aprovechar las oportunidades menos evidentes a primera vista, pero que pueden ofrecer una mejor relación de riesgo y rentabilidad. Este enfoque solo resulta viable si el inversor en la transición se compromete a seguir aprendiendo de los nuevos conocimientos necesarios para descifrar las implicaciones de una sociedad con bajas emisiones de carbono.

UNA OPORTUNIDAD HISTÓRICA

Lejos de ser un obstáculo insuperable, el desafío climático está demostrando ser una oportunidad sin precedentes. La transición hacia una sociedad con bajas emisiones de carbono está allanando el camino para una profunda transformación de nuestras economías y para la aparición de nuevos sectores, soluciones y, por tanto, nuevos líderes. Para los inversores, supone una oportunidad única para participar activamente en la construcción de un futuro que concilie la rentabilidad financiera y la responsabilidad ecológica. Para tener éxito en este entorno, los inversores en la transición deben tener una disciplina estricta, un pragmatismo inteligente y, sobre todo, una capacidad constante para formarse y adaptarse a las nuevas realidades de su profesión.

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