Pablo Martínez y Borja Aguiar (Amiral Gestion): “Para ganar el partido, te tienes que alejar de los índices o tener una mayor concentración de la cartera”

Hablamos con Pablo Martínez Bernal y Borja Aguiar sobre el presente y futuro de la industria de gestión de activos a través de Amiral Gestion, gestora francesa independiente, fundada en 2003, con más de 3.800 millones de euros de activos bajo gestión y gestora de referencia en el universo de inversión de pequeñas y medianas cotizadas.

Pablo, comenzaste a trabajar en 2016 después de la crisis financiera global y, cuatro años más tarde, entró Borja, en plena pandemia. ¿Cuáles han sido los momentos más y menos dulces en estos años?

Pablo. El momento más dulce para mí fue la vuelta a Madrid. Me incorporé en 2016 a la oficina ibérica de la gestora, que estaba en Barcelona y en un año estaba de vuelta a Madrid, donde tengo a toda mi familia. En negativo, efectivamente fue la pandemia del Covid. En aquellos momentos vi a muchos clientes sumirse en un pánico vendedor que les impidió disfrutar de la vuelta en V de las bolsas. Y eso es algo que vemos sistemáticamente.

¿Eso no es un fallo por parte del asesoramiento que reciben del banco?

Pablo. El que toma la decisión final es el cliente y, éste, es una persona cargada de sesgos cognitivos, no estamos diseñados para tomar decisiones de inversión óptimas. Los agentes y banqueros con los que hablamos nos dicen que el 80% de su trabajo es psicología, intentar que el cliente no tome malas decisiones. Y por mucho que estén bien acompañados o asesorados, el cliente es el que toma la última decisión.

Boja. Nuestros intermediarios, distribuidores, agentes o banqueros nos transmiten que ellos se sientan con el inversor, analizan su perfil de riesgo, sus objetivos financieros…y muchas veces se encuentran con un cliente que tiene un objetivo financiero de inversión a largo plazo, que le debería permitir asumir caídas o correcciones del mercado, y que con una corrección del 3% quiere vender. Al final, por mucho que el asesor haga su trabajo, esos sesgos emocionales son muy difíciles de gestionar.

A nivel de gestora ¿cómo ha evolucionado en estos años y cuáles son los objetivos que os habéis marcado? ¿Qué papel jugará Amiral Gestion en un mercado cada vez más concentrado?

Borja. El principal punto fuerte es que seguimos siendo una gestora 100% independiente. El capital sigue estando en manos de los empleados, gestores, equipo comercial e incluso back office. La gestora busca una estructura de “partnership” mediante la cual todos los empleados estén involucrados en el capital para conseguir una máxima alineación entre los intereses de los inversores, de nuestros clientes y los empleados. Estamos viendo una gran consolidación en el sector - gestoras pequeñas siendo compradas por gestoras más grandes o incluso grandes operaciones entre gestoras - y creemos que poco a poco esa independencia se va a ir reduciendo. Creo que en gestión es importante mantener esa independencia.

En cuanto a productos, intentamos lanzar estrategias que tengan un enfoque diferencial, de nicho, y que nuestros competidores no sepan hacer. Por lo tanto, es necesario que nuestro equipo comercial o de ventas ofrezca el servicio más cercano a los inversores para transmitirles tanto la filosofía como el proceso de inversión. Sin embargo, a día de hoy somos una gestora con una gama de productos muy reducida y queremos ir ampliándolos en nichos de mercado donde no tenemos gama de productos.

Eso por el lado de la oferta, por el lado de la demanda ¿Qué tendencias estáis viendo?

Pablo. En 2024 el producto estrella ha sido la renta fija y, por circunstancias, hemos cambiado al equipo de gestión este año y hemos incorporado a cuatro gestores nuevos y próximamente lanzaremos nuevas estrategias de renta fija, con lo que llegamos en el momento adecuado para darle un empujón muy grande a este asset class. Todavía estamos definiendo cuál será la oferta. Por otro lado, estamos viendo un gran crecimiento de la gestión indexada, la gente se está yendo a lo más barato y la métrica más importante es la comisión de gestión. En gestión activa, creemos que cada vez tiene más sentido alejarte de los índices y los denominados “closed index” cada vez tendrán menos sentido. Para ganar el partido, te tienes que alejar de los índices o tener una mayor concentración de la cartera.

Y por último, nos parece que de forma estructural el quality, tanto en momentos de bonanza económica como el que tenemos este 2024, es una temática con un enfoque de inversión que el cliente entiende muy bien. En este sentido, nosotros tenemos un producto que lo está haciendo francamente bien, la gente lo entiende, le gusta y funciona.

“La reactivación económica en Europa es lo único que falta para que las small caps de verdad lo hagan bien”

¿Estáis apostando por la rotación de carteras?

Borja. Creemos que sigue habiendo valor en grandes compañías a nivel global, de mucha calidad, con buenos equipos directivos, compañías que crecen y que lo seguirán haciendo a futuro. Ese concepto de calidad sigue teniendo sentido en las carteras y quizás es una posición más estructural, de largo plazo.

La parte de small caps quizás sea una apuesta más táctica porque ha sido la clase de activo más denostado por los inversores estos últimos años. Desde el último trimestre de 2023 ha empezado el apetito por este tipo de compañías, que se conjuga con unas valoraciones tremendamente baratas. Pero quizás parece que falta algo más de momentum, ver cuáles serán los detonantes que hagan que las small caps recuperen esa valoración y que se acerquen a las valoraciones que presentan las grandes compañías. Nosotros llevamos un año impulsando la apuesta por las small caps, el mercado nos ha dado la razón y creemos que la reactivación económica en Europa no la hemos terminado de ver y es lo único que falta para que estas compañías de verdad lo hagan bien.

Dentro de las grandes tendencias que comentáis, habéis hablado de la indexación. El sector está bajando costes, pero ¿cómo se genera alfa si todo el mundo baja los costes?

Pablo. La generación de alfa no tiene tanto que ver con lo que gastas. De hecho, en las últimas semanas se ha criticado la rentabilidad que ha obtenido Bridgewater, el Hedge Fund de Ray Dalio, en los tres últimos años. La generación de alfa ha sido negativa y tiene a más de 2000 empleados con una estructura bastante importante y algunas de las personas más brillantes del mundo trabajan con él. Gastar mucho no implica generar alfa. Lo importante es dar una estrategia o un enfoque de inversión, como lo que hemos mencionado sobre las small caps, en la que tenemos más de dos décadas de experiencia.

De hecho, de los 3600 millones que gestionamos en estos momentos, más de 800 están vinculados a esta clase de activo, tenemos muchos mandatos institucionales vinculados a esta clase de activo y, por nuestra experiencia, por las ineficiencias, porque no están tan cubiertas o porque el mercado tarda más en reaccionar, creemos que tiene mucho más recorrido. En este caso concreto de las small caps, no necesitas tener ingentes recursos para generar un alfa significativo.

De hecho, Sextant PME, que es nuestra estrategia más pura en términos de inversión en small caps europeas, ha doblado la rentabilidad del índice - un índice micro, no small cap- con lo que es posible generar rentabilidades. Y también lo estamos haciendo con una categoría distinta, a través de Sextant Quality Focus, que tiene una fórmula de gestión tremendamente exitosa que identifica, entre las compañías de más alta calidad del mundo, las que en cada momento tienen una mayor calidad en un universo de 200 valores. Al final son unas 70 compañías con una rotación muy dinámica y eligiendo aquellos valores más baratos por valoración. Esto nos da una estrategia que saca más de un 20% de alfa al mercado, con una rentabilidad absoluta de más del 50%.

Borja. Tratamos de ofrecer la máxima calidad en nuestra filosofía de gestión y fondos que aporten alfa a través de una buena calidad en los equipos de gestión de productos. Esa “guerra de costes” de la que hablas va encaminada a otro tipo de gestoras, a ETF, gestión pasiva…queda demostrado que generar alfa a largo plazo no depende solamente de reducir costes.

¿Cuál es vuestra estructura de cliente en medio de una concentración por parte del segmento de la distribución?

Borja. Nosotros siempre intentamos tratar de llegar a los grandes bancos. El problema es que después de estas integraciones que se van produciendo, las entidades cada vez gestionan más dinero y cada vez son más exigentes con los volúmenes que necesitan dentro de los fondos de inversión en los que invierten. Por desgracia no tenemos fondos de 1000 millones así que, aunque nuestras estrategias puedan gustar a una entidad, muchas veces nos quedamos fuera por el corte del patrimonio. Esto hace que tengamos que ir a Tier2, Tier3 e intentar generar demanda desde abajo. A día de hoy, la demanda de Amiral Gestion se centra más en la parte de aseguradoras, EAFI, agencia de valores… sin olvidarnos de grandes entidades. Por eso, nuestro primer trabajo es tratar de tener fondos con un patrimonio mínimo crítico a través de distribuidores, agentes, banqueros o EAFIs. El problema es que con un fondo de small caps, por mucho que tengas demanda, nunca podrá ser un fondo grande. Un fondo de small caps que tenemos se cerró en 2017 con 250 millones de activos bajo gestión pues, las circunstancias entonces obligaban a cerrar la estrategia porque nos parecía que las compañías estaban demasiado caras y que el dinero que entraba no era fácil invertirlo en buenas ideas a precios razonables. No es un tema de techo del fondo, sino del entorno y las circunstancias. Entonces para una gestora boutique como Amiral Gestion, con un enfoque distinto, la consolidación no es lo mejor.

Pablo. Al final es algo que pasa en cualquier industria y es muy difícil luchar contra ello. Hay situaciones en las que el tamaño del mercado hace que la dinámica termine generando sólo un oferente. En la industria de gestión de activos, que es nuestro caso y también en la banca, hay unas dinámicas que hacen que tendamos hacia un oligopolio. Desde un punto de vista del regulador, lógicamente es más fácil regular 5 bancos que 80 cajas y, desde el punto de vista de los consumidores, tenemos unos bancos “demasiado grandes para caer” y el Fogain va a respaldar. Desafortunadamente, esta bola es imparable, pero perjudica la oferta de producto y hace que, a largo plazo, el abanico de productos esté cada vez más limitado, más restringido y que cada vez haya menos gestoras pequeñas y eso es perjudicial porque el mundo de gestora independiente, donde los gestores son propietarios de la compañía y las decisiones de inversión y estratégicas las toman ellos, es muy positiva.

Esto está haciendo que los clientes de banca privada tengan muchas más alternativas que el cliente retail de las grandes entidades.

Borja. El problema que siempre hemos visto en España es que hay un espectro de clientes que, en cierto modo, está desatendido porque el regulador exige una inversión y un tiempo que dedicar a los clientes que, por el volumen que tienen contigo, no generan beneficio suficiente. La parte positiva es que hay muchas entidades que funcionan como “supermercado de fondos” que, aunque no tengan servicio de asesoramiento, si el cliente quiere dedicarle tiempo y quiere analizar el mercado y estudiarlo, tiene la posibilidad de comprar cualquier fondo de gestoras internacionales registrado en España.

Pablo. Es verdad que los fondos de inversión no han sido tan democráticos como lo son hoy. Es innegable que el asesoramiento financiero, cuanto mayor sea el patrimonio, más sofisticado va a ser. Y sí que es cierto que, en cierta medida, como cada vez van poniendo más regulación y más requisitos, cada vez hay unos costes de estructura más altos para ofrecer el servicio de asesoramiento.

¿Cuál es vuestra visión a nivel macro?

Borja. La parte positiva en un entorno de bajadas de tipo, es que sobre el papel hay un incentivo para esa recuperación de la actividad económica y no deberíamos ver un entorno de crisis o de recesión fuerte. Nuestro escenario base es que esa ralentización que hemos visto estos últimos meses debería estar ya tocando el suelo y que deberíamos empezar a ver brotes verdes en los próximos meses y ver cómo los PMI se empiezan a recuperar. Por eso creemos que el escenario favorable para las pequeñas compañías lo veremos probablemente en 2025. En la parte de renta fija, creemos que el mercado todavía sigue ofreciendo oportunidades, creemos que sigue teniendo sentido construir carteras con algo de duración. No hace falta irte a duraciones de 10- 15 años, pero sí creemos que construir una cartera con duraciones entre 3 y 5 años a día de hoy tiene sentido. En renta fija entendemos que el inversor se haya refugiado en los depósitos estos últimos 12 meses pero hay una buena oportunidad tanto en Europa como en EE.UU. Tanto en Investment Credit como en High Yield, para construir una cartera con duraciones medias.

Pablo. Si se compara la inversión en fondos de inversión en gestoras internacionales en España frente a Italia o Francia en relación con la población, claramente los inversores españoles están infrainvertidos en fondos de inversión. Y lo están porque es abultadísimo el peso que tienen en depósitos. ¿Y de dónde viene eso? Básicamente es menor desconocimiento. No es que el inversor español sea más conservador, es que tiene menos conocimientos y eso es volátil. Hay mucho terreno por mejorar. Y es fundamental porque el gran enemigo del inversor es la inflación y te exige tener un conocimiento financiero alto. En un mundo sin inflación, nuestra industria es relativamente necesaria. La razón de ser de la gestión de activos y del asesoramiento cobra muchísima más importancia por culpa de la inflación. Y eso es una pena, pero casi nadie la entiende.

¿Cuáles son los grandes riesgos que estáis viendo?

Pablo. Lo más importante es mejorar la cultura financiera pues el principal riesgo es no estar en el mercado. En estos momentos hay muchos elementos que pueden incrementar la volatilidad en el mercado pero ninguno de ellos es un evento de extinción ni de cataclismo Lo bueno de la inversión en bolsa es que, a nada que seas mínimamente optimista con el futuro en términos de progreso y de creación de riqueza, el mayor riesgo es no estar. Además, psicológicamente no estamos bien preparados para estar todo el rato absorbiendo información negativa. Warren Buffett siempre decía que en el siglo XX ha habido dos Guerras Mundiales, 12 recesiones, crisis del petróleo, epidemias sanitarias y solo hace falta ver la cotización del Dow Jones.

Tenéis ilíquidos en la casa pero ¿serán solamente para aseguradoras y grandes tickets o llegará a la banca privada y al cliente retail?

Borja. De hecho, uno de nuestros últimos movimientos con esa estrategia hemos lanzado un producto con la idea de dar entrada a inversores desde €100.000, que estamos en proceso de registro. Nosotros creemos que el concepto de activos ilíquidos siempre se ha reservado para los grandes patrimonios o para los clientes institucionales y creemos que tienen cabida perfectamente dentro de un perfil de inversor más pequeño. Lógicamente necesita su patrimonio mínimo, porque para alocar €100.000 en una estrategia ilíquida no debería suponer una gran parte de tu patrimonio financiero.

Nosotros hemos lanzado un fondo deuda privada, invertimos en lo que se llama bridge finance, deuda puente, que básicamente son bonos con vencimientos medios en torno a 36 meses y a día de hoy estamos centrados en financiar el desarrollo de infraestructuras relacionadas con la energía, principalmente renovables, aprovechar esos vientos de cola que vemos en Europa que exigen una inversión fuerte en infraestructuras principalmente relacionadas con renovables. Y hacemos operaciones de vencimientos medios con una TIR (estimada del 7%) que creemos que es suficientemente atractiva para los inversores finales, para los inversores retail y con un riesgo muy controlado.

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