El cisne negro

El impacto de la pandemia por el COVID-19 se identificó rápidamente como un "cisne negro", expresión clave del excelente libro de Nassim Taleb publicado tras la crisis de Lehman Brothers ). Un cisne negro es un impacto tan poco frecuente y violento como para que el cerebro humano pueda estar preparado para ello, aunque surjan señales tangibles de riesgo. Los primeros impagos de la crisis de las hipotecas basura comenzaron en febrero de 2007, 18 meses antes de la conmoción y el asombro que supuso la quiebra del banco Lehman Brothers de la noche a la mañana, lo que hizo temer que, además de la pérdida de los ahorros de los clientes afectados, se produjera una reacción en cadena, un choque sistémico y global.

El 23 de enero de 2020, los canales de noticias occidentales mostraban un bucle de imágenes de la construcción del Hospital Huoshenshan, que se culminó en 10 días en Wuhan, una ciudad china de 11 millones de habitantes que fue rápidamente puesta en cuarentena. 34.000 metros cuadrados con 10.400 sanitarios. Algo más que un símbolo: una enorme advertencia, pero tan surrealista, tan lejos de casa… Las bolsas occidentales continuaron su ascenso marcando récords durante otros 30 días en una de las negaciones de la realidad que pasará a la historia de los mercados financieros.

Sin embargo, un virus nacía para circular inexorablemente y transmitirse sin mayores consideraciones geográficas, políticas o culturales Cuando Italia se confinó, la negación llegó abruptamente a su fin en un mundo occidental que se creía a salvo del "virus chino". El propio Nassim Taleb aclaró que la pandemia no era estrictamente un cisne negro, ya que los Gobiernos habrían podido prepararse para ella desde hacía mucho tiempo, como demuestra el revelador vídeo de Bill Gates ) en 2015 que se hizo viral y que describía claramente la aparición de una pandemia mundial como un riesgo muy probable a medio plazo. Por otra parte, para los mercados financieros en marzo de 2020, el confinamiento a consecuencia de la crisis sanitaria sí supone un verdadero cisne negro, un suceso no clasificado por nuestro cerebro ya que no existe en nuestra imaginación. Los Campos Elíseos más desiertos que nunca, aviones en tierra, supermercados sin existencias de papel higiénico… Para los mercados, esto supone una perturbación, un desplome extremadamente violento y un choque a la altura de la negación que lo precedió.

En las salas de negociación reinaba la estupefacción con las habituales reacciones humanas cuando se sucumbe al miedo al futuro. Y como inversor, este es un momento de arbitrajes, anticipaciones y contramedidas. De tratar de entender los problemas a corto plazo y anticipar las consecuencias a largo plazo en un clima volátil, con la ansiedad que esto conlleva, en donde las referencias del pasado sirven de poco para predecir el futuro. En 2009, tuvimos que afrontar unos tipos de interés negativos, un acontecimiento que nunca se había dado en la historia, un ejercicio de equilibrismo ante la falta de referencias. Explicar, incluso a los estudiantes de un máster especializado, que es normal invertir 100 euros en el banco y solo recuperar 99 un año después no es tarea fácil. Hoy tenemos que explicar por qué, tras una pérdida de hasta el 40% en un mes, los índices volvieron a terreno positivo antes de que acabara el año. El mercado bursátil estadounidense se disparó mientras la economía experimentaba su peor año desde Pearl Harbor, con una caída del 5% del PIB. Europa sufrió el mismo castigo: para encontrar una caída comparable en el Reino Unido (que tiene la mejor base de datos históricos) hay que remontarse a 1709. En ausencia de racionalidad, existe una explicación histórica y filosófica. Ya no estamos en 1914 sino en 2021, nuestras sociedades ya no soportan la muerte cuando se puede evitar. Tampoco estamos en 1969, cuando la gripe de Hong Kong mató a más de un millón de personas en todo el mundo y a 30.000 en Francia sin que nadie lo recuerde hoy.

« El confinamiento es un cisne negro, un suceso no clasificado por nuestro cerebro ya que no existe en nuestra imaginación. »

La enfermedad afectaba en mayor medida a los mayores. Debido a que la sociedad era más joven tras el baby boom y la muerte de los mayores de 65 años se podría considerar natural, el General de Gaulle, que estaba en el poder, consideraba haber conocido enemigos en el pasado, a su parecer, mucho más peligrosos. Por último, aunque determinante, BFM TV y las redes sociales no existían, solo estaba la Oficina de Radiodifusión televisión francesa. Por eso nadie lo recuerda. En 2020, los Gobiernos de todo el mundo han decidido sobreendeudar a sus economías para salvar la vida de sus numerosos ancianos. Para evitar que una catástrofe económica sistémica pase a ser una depresión mundial, todo el mundo se ha puesto de acuerdo para compensar en la medida de lo posible los efectos nocivos de las decisiones sanitarias. Este es el famoso enfoque de "cueste lo que cueste" que se ha adoptado en todos los países desarrollados. El déficit presupuestario de EE. UU. ha alcanzado los 3.100.000 millones en 2020, un nivel que no dice nada, salvo si lo medimos con la población (son 10.000 USD de deuda nueva creada por cada estadounidense en el año 2020, un nivel abismal). Así pues, los Estados han abierto la chequera, pero no son los únicos; los Bancos Centrales también han continuado y acentuado sus políticas de expansión monetaria, con medidas que algunos economistas denominan como "no convencionales", el mismo término que se utiliza para las armas nucleares. En las finanzas hay otra metáfora muy gráfica, el Helicopter money o la distribución de dinero directamente desde los Bancos Centrales a los ciudadanos.

Una cosa es segura: el dinero ha llegado al sistema. Incluso ha fluido libremente y, como todos los activos líquidos, ha llegado a todas partes: a los subsidios para compensar a los que se quedaron atrás, a las empresas debilitadas por la crisis, (lo que también es bastante legítimo), y también a las cuentas bancarias de los ciudadanos. Una parte del dinero, (200.000 millones), fue a parar en Francia directamente a cuentas de ahorro y en otra cultura, como es Estados Unidos, millones de jóvenes confinados y excesivamente confiados invirtieron sus prestaciones por desempleo en acciones de Tesla o en bitcoin. Esa es otra característica de este 2020: los minoristas han vuelto al mercado bursátil en masa. Normalmente, durante las crisis bursátiles, los individuos tienden a abandonar los mercados financieros y juran que nunca volverán. Al fin y al cabo son humanos, no les gusta perder, sucumben al miedo y venden. Tras la gran crisis de 2008, Francia perdió más de un millón de pequeños operadores bursátiles.

Como excepción a la regla, en marzo de 2020, para sorpresa de todos, las aperturas de cuentas se dispararon y la edad media de los inversores particulares cayó unos cuantos años. Los recién llegados son más jóvenes, están acostumbrados a los servicios digitales y compraron acciones "al son del cañón", es decir, en un contexto de crisis, pero en el momento oportuno, con una visión a largo plazo, como si tuvieran que asumir su futuro y empezar a acumular ahorros ante las incertidumbres (crisis futura, jubilación, etc.). El éxito de la salida a bolsa de La Française des Jeux en 2019 ya había despertado algunas vocaciones en lo referente a la inversión directa. La crisis bursátil y el confinamiento reforzaron este interés y los corredores online no tardaron en verse desbordados. También en Estados Unidos, los particulares regresaron en masa de un modo totalmente excesivo, con una correlación poco intuitiva entre el número de nuevos pequeños operadores y el aumento de la tasa de desempleo. En el país de los excesos, los cheques de ayuda a los consumidores fueron directamente al NASDAQ, provocando incluso una burbuja en el segmento más atractivo del mercado. Los operadores intradía han tomado el relevo y han disparado acciones como Tesla, Zoom o Moderna. Esto nos recuerda a la burbuja de Internet del año 2000, aunque la histeria esta vez está alimentada por las redes sociales.

«En marzo de 2020, para sorpresa de todos, las aperturas de cuentas se dispararon. Los recién llegados son más jóvenes y están acostumbrados a los servicios digitales. »

Un año Lynchiano

Este retorno de los particulares y los reflejos bursátiles que todo buen inversor debe tener para triunfar hacen de este 2020 un año que podría calificarse de "lynchiano". Peter Lynch fue el gestor estrella del fondo Magellan en los años 80. Popularizó la inversión desde el sentido común en su libro One Up on Wall Street, cuya traducción al español habla por sí sola: “Un paso por delante de Wall Street” .

Entre sus muchas y sencillas lecciones y principios, recordemos este: observar los productos que a la gente le gusta comprar. La tesis de Lynch es que el inversor de a pie puede hacerlo mejor que el profesional de las finanzas porque, como consumidor, es el primero que está en contacto con el mundo real. Peter Lynch aborda temas como los inversores particulares y profesionales, la economía o el consumo y la bolsa. Se le puede describir como un inversor de lo tangible. La filosofía de Lynch es inspiradora: desde hace años en Amiral Gestion recorremos las calles, los supermercados, las tiendas especializadas, las farmacias o las páginas web en busca de tendencias. Uno de los ejemplos más famosos de Lynch es su inversión en los pantis "L'eggs", porque a su esposa le encantaban y los había comprado en grandes cantidades. El valor bursátil se multiplicó por más de diez. "He desarrollado el reflejo de interesarme por los productos que le gustan a la gente y que compran; es un criterio para el éxito de un negocio". Lynch es un personaje fascinante. Antes de revalorizar los activos de su fondo Magellan en una media del 29% anual durante los trece años que lo gestionó, Peter era un adolescente que hacía de caddie en los campos de golf y se relacionaba con peces gordos a nivel mundial (como el jefe de Fidelity) y además estudiaba historia, psicología y filosofía.

Por el método Lynch, hubiese podido comprar fácilmente la acción de Puma en 2001, cuando la empresa, tras su larga travesía por el desierto, volvió a ponerse de moda, enlazando éxitos de marketing entre los jóvenes, como la venta de 510 zapatillas únicas confeccionadas con retales de segunda mano, numeradas y vendidas por 250 euros en Colette, en París. La zapatilla se convirtió en un accesorio de moda, el comienzo de la historia y del despegue de Puma. La estrategia de "pasar del estadio a la calle" funcionó ante nuestros ojos como consumidores. Y para el consumidor "bursátil", fue un premio gordo con una cotización que pasó de 2 euros en 2002 a 20 euros en 2004, y posteriormente a 30 euros en 2006. Para los que no nos fijamos en las zapatillas de los jóvenes por la calle, siempre podemos toparnos con un artículo del Express del 1 de marzo de 2003 titulado "los secretos de la moda PUMA" . Más cerca de nuestros días, y aún más visible, con el mismo razonamiento, nos seguimos preguntando por qué no compramos acciones de Apple a 6 dólares cuando pudimos tener en nuestras manos el iPhone que llegó a París a finales de 2007 o durante la venta de recuperación con la salida del iPad el 3 de abril de 2010 a 7 dólares… (la cotización actual es de 127 dólares).

« La tesis de Lynch es que el inversor de a pie puede hacerlo mejor que el profesional de las finanzas porque, como consumidor, es el primero que está en contacto con el mundo real. »

La versión COVID-19 de Peter Lynch es, por ejemplo, Zoom, Moderna o Amazon. Después del décimo vino virtual con amigos, podías comprar acciones de Zoom al principio del confinamiento a 100 dólares (subieron a 500 dólares cinco meses después). Los estadounidenses confinados pudieron comprar Peloton (bicicletas estáticas conectadas) o Moderna, que anunció muy pronto el éxito de su vacuna. Podríamos hacerlo aún más fácil: comprar acciones de las famosas FAANMG que, desde hace veinte años, permiten comunicar, intercambiar o comprar casi cualquier cosa y en cualquier momento sin necesidad de contacto humano; en definitiva, los grandes ganadores previsibles de un mundo confinado.

Por supuesto, parece sencillo cuando se echa la vista atrás, pero en realidad no suele ser así. No existe la martingala, y las rupturas y retrocesos no son fáciles de entender. La moda puede ser efímera o, por el contrario, convertirse en una verdadera tendencia. En primer lugar, está el contexto. Actuar durante un estado de incertidumbre requiere un valor y una previsión poco comunes. Y luego, nos podemos equivocar. Por ello, tomar grandes decisiones instintivas en lo peor de una crisis suele desembocar en grandes errores. Podríamos, por ejemplo, haber vendido nuestras acciones de Trigano. Esta excelente empresa, dirigida con brío por François Feuillet, es el líder europeo en autocaravanas y vende la mayoría de sus vehículos en ferias profesionales abiertas al público. No hace falta explicar que las ferias se han cancelado y que la autocaravana no es estrictamente un bien de primera necesidad. Los clientes de Trigano no estaban pensando en grandes inversiones ni planificando sus próximas vacaciones… La cotización de Trigano cayó a la mitad en pocas semanas hasta alcanzar los 42 euros. Pero ahora supera los 165 euros. ¿Qué ha ocurrido? Se podría decir que los consumidores han llevado el concepto de confinamiento al extremo al plantearse encerrarse en una autocaravana nueva. En verano, un artículo de Les Echos causó sensación: "La crisis sanitaria ha desatado una nueva moda por las autocaravanas debido a las restricciones para viajar al extranjero". El confinamiento ha suscitado, pues, el deseo de estar al aire libre y, al mismo tiempo, especialmente compatible con el cumplimiento de las condiciones sanitarias vigentes en términos de distancia física, libertad de movimientos y autonomía. No era nada evidente, hasta el punto de que, en mayo, el propio Sr. Feuillet se mostró bastante cauto, por no decir pesimista, sobre el comportamiento de los clientes en la reapertura del 11 de mayo. Sorprendente, ¿verdad?

Hay muchos ejemplos de este tipo, así que la primera decisión que tomamos en marzo de 2020 fue reducir las operaciones a lo imprescindible. De hecho, no hay mucho que podamos hacer con las pequeñas capitalizaciones cuando el suelo se desmorona bajo nuestros pies, aparte de vender las empresas a mitad de precio sin dedicar el tiempo necesario para pensar bien las cosas. Al final todo fue muy rápido, tanto la caída de la primavera como la recuperación del verano. Unas semanas después, el mar se retira y cuando se hacen cuentas, cuando se examinan las clasificaciones, entonces es cuando se ven claro los errores. ¿Por qué vendí mis acciones de Brodrene Hartmann, líder mundial en la fabricación de cartones de huevos reciclados, cuando mi hija iba a por su duodécima tarta en una semana? (El consumo de huevos aumentó un 45% durante el confinamiento). ¿Por qué no compré acciones de Zoom cuando el mundo quedaba todas las noches a las 21:00 h. a tomar un vino online? Se suele decir que la bolsa es a la vez templo del arrepentimiento y escuela de humildad, y es cierto.

Algunos se creyeron muy listos y, con grandes dosis de cinismo, adquirieron acciones de Dignity. La compra de una empresa funeraria inglesa podría ser, a primera vista, un excelente acto "lynchiano", pero no funcionó. En efecto, la mortalidad aumentó considerablemente, pero los funerales carecían de público, de flores y de otros servicios con márgenes especialmente elevados. Sin embargo, pudimos intervenir con buen criterio en empresas sólidas que conocemos bien desde hace años y que resultaron masacradas en cuanto se anunciaron los confinamientos. Por ejemplo, tuvimos la oportunidad de restablecer una posición en FNAC DARTY. La empresa ha triunfado en su transformación digital y ha demostrado haberse hecho un hueco frente al todopoderoso Amazon. Marzo de 2020 fue como una guillotina y la acción se situó en lo peor de la crisis por debajo de los 18 euros (había tocado los 100 euros en 2018). Está claro que el contexto no era el mejor, las tiendas estaban cerradas, no se facturaba y había que pagar a proveedores y los alquileres. Los inversores sucumbieron al pánico y FNAC DARTY terminó por valer tan solo 500 millones de euros en bolsa para un volumen de negocio de 7.000 millones… Unas semanas más tarde, el Estado puso en marcha los préstamos con avales públicos y la empresa se movilizó para acelerar las ventas por Internet, que se dispararon. Los consumidores acudieron a los ordenadores para teletrabajar o consumir Netflix, mientras que Darty aprovechó el renovado interés por el mobiliario del hogar. Actualmente la empresa cotiza en torno a los 60 euros. La acción resistió bien al segundo y tercer confinamiento, lo que, por cierto, valida la tesis del cisne negro (no es necesariamente el acontecimiento en sí lo que es dramático, sino su aparición repentina y las incertidumbres que provoca).

« La primera decisión que tomamos en marzo de 2020 fue reducir las operaciones a lo imprescindible. »

En 2021, sabemos que FNAC sobrevivirá y que algún día saldremos de la crisis sanitaria. Los aspectos más interesantes de nuestro negocio son los cambios cíclicos debidos a los impactos. El hogar es una temática que demuestra que en toda crisis hay oportunidades que pueden aprovecharse. En 2020, las principales contribuciones positivas a la rentabilidad de nuestros fondos de renta variable fueron las empresas de comercio online, que aprovecharon el confinamiento para mejorar sus fundamentales. Las webs de decoración y mobiliario Westwing o Home24 son los ejemplos más espectaculares, con subidas de más del 500% en bolsa. Vender muebles para el hogar cuando los consumidores están atrapados en casa, frente a sus pantallas, con tiempo para hacer bricolaje o pensar en la decoración mientras las tiendas están cerradas, es un cóctel explosivo.

Estas empresas fueron rápidamente bautizadas como compañías stay at home. Manteníamos algunas de ellas y las reforzamos, en un ejercicio de equilibrio entre suerte, valentía y visión. Junto a Westwing y Home24, estas empresas son HelloFresh, líder mundial en kits de comida a domicilio; Focus Interactive, un actor dinámico del segmento de videojuegos; Mr Bricolage, que se ha beneficiado del nuevo entusiasmo por el bricolaje, y Bourse Direct, que, como hemos visto, se ha visto favorecida por el renovado entusiasmo de los franceses por la Bolsa. Ser accionista de compañías aéreas, agencias de viajes u organizadores de ferias profesionales cuando Italia anunció su confinamiento no era una situación muy agradable para los gestores. No hace falta haber leído los libros de Lynch para pensar en vender. A principios de 2020, teníamos abultadas posiciones en Easyjet, Voyageurs du Monde o Hyve y, cuando llegó el tsunami, todo el mundo se apresuró a desinvertir. Ejemplo: el 20 de febrero EasyJet cotizaba a 1.400 libras. Al día siguiente, la OMS anunció 1.000 casos fuera de China y 7 muertes, Easyjet cotizaba a 1.200 libras, posteriormente a 900 libras el día en que se decretó el confinamiento en Italia, el 9 de marzo. Esperamos un rebote para salir, pero no ocurrió y diez días después, cuando toda Europa se confinó, el precio de la acción se situó en 430 libras, esto es, una caída del 70% en un mes. Vendimos (y malvendimos) desde el primer rebote hacia 600 libras, incapaces de valorar la empresa en la nueva normalidad. En el mismo sector, Voyageurs du Monde, una empresa excepcional en muchos aspectos, incluida su responsabilidad medioambiental y social, un factor especialmente importante para nosotros, sufrió graves pérdidas que su balance le permitió absorber. La acción se ha recuperado bien, pero esta crisis debilitará todo el ecosistema de los viajes y desconocemos las consecuencias a largo plazo en estos modelos de negocio. Esta vez decidimos mantener la posición puesto que creemos que a la salida de la crisis, la empresa (con unas bases sólidas) conservará su fuerza y podrá satisfacer las necesidades de evasión de sus clientes acomodados.

También acusamos el desplome de Hyve (-80%), empresa de ferias profesionales, uno de los sectores más afectados por la crisis sanitaria y poco favorecido por las ayudas públicas. Es probable que este sector se vea permanentemente afectado por la crisis sanitaria, pero la valoración de Hyve presentaba un descuento exagerado y la mantuvimos en previsión de una recuperación. Otra de las empresas difíciles de vender, a pesar de la certeza de los vientos en contra, es Unibail, líder mundial en centros comerciales. Este segmento suele ser un remanso de paz y ofrece una buena visibilidad en cuanto a los clientes, cada año más numerosos. Se registran crisis con regularidad, pero son temporales, las marcas frágiles desaparecen y son sustituidas por otras nuevas. Por tanto, el negocio está muy adaptado al endeudamiento y puede permitirse distribuir buenos dividendos. Los directivos de Unibail pensaron que la calidad de sus activos podría protegerlos, que los centros comerciales premium serían los últimos en sufrir la competencia del comercio minorista online. Con el confinamiento, Unibail pasó de 120 a 40 euros en un mes, lo que eleva el descuento sobre el último valor liquidativo publicado al 80%. Teníamos una pequeña posición y aprovechamos la crisis para invertir en gran medida en otoño, cuando Xavier Niel adquirió una participación en la empresa, basándose en la tesis del "último Mohicano". La crisis sanitaria va a ser un factor importante, pero los centros comerciales premium están en condiciones de resistir.

Valoración, la base de nuestro enfoque

En este punto abordamos la principal limitación de un enfoque puramente intuitivo del mercado bursátil a través de la experiencia vital, a saber, la valoración, que es un elemento central de la estrategia de inversión de Amiral Gestion. No importa cuál sea la tendencia o qué depare el futuro si ya están bien valorados por el mercado. Comprar Unibail a 30 euros, a un 20% del valor de sus activos, no es necesariamente una señal de que seamos muy optimistas con respecto a los centros comerciales, sino que simplemente pensamos que Unibail sobrevivirá. La decisión de inversión debe analizarse siempre en relación con el precio al que cotiza en el mercado. Al final, las crisis se suceden y tienen consecuencias más o menos graves. Siempre pasamos por ellas ganando más experiencia y madurez. Siempre ofrecen buenas lecciones y oportunidades. Amiral Gestion nació durante la crisis del año 2000, sufrimos de lleno el impacto global de 2008, resistimos la crisis del euro en 2011 o el Brexit en 2016. Lo hemos hecho bastante bien durante la pandemia de COVID-19, nuestro equipo ha vivido colectivamente estas crisis y ha incrementado su experiencia una y otra vez. Nuestra principal garantía es invertir fundamentalmente en empresas bien gestionadas, con balances sólidos, una robusta cultura empresarial, buen equipo directivo y la mejor ética posible.

ULa pregunta de los 200.000 millones de dólares: ¿a dónde irá el ahorro financiero francés acumulado en 2020? »

¿Qué pasará ahora? ¿Qué empresas de las que ve como ganadoras en el futuro quiere comprar? ¿Qué empresas stay at home aprovecharán su éxito del año pasado y retendrán a los clientes que han surgido como por arte de magia en 2020? ¿Cuáles, en cambio, caerán como un suflé? Y la pregunta de los 200.000 millones: ¿a dónde irá el ahorro financiero francés acumulado en 2020? La próxima crisis es imposible de predecir, pero sin duda vendrá de las consecuencias de la anterior, que, como hemos visto, ha generado un exceso masivo de liquidez. La inflación, desaparecida por completo, está resurgiendo por fin y podría acarrear una subida de tipos antes de lo previsto. La burbuja de las empresas más de moda del NASDAQ también es un factor de riesgo, pero el mercado se ha puesto las gafas de color de rosa y se aferra por ahora a las buenas noticias de la recuperación mientras se despliega el desconfinamiento.

• (1) El Cisne Negro, el impacto de lo altamente improbable, Ediciones Paidós
• (2) https://www.ted.com/talks/billgatesthenextoutbreakwerenotready?language=es
• (3) Once up on Wall Street- Ediciones Simon & Schuster / Un paso por delante de Wall Street – Ediciones Deusto
• (4) https://lexpansion.lexpress.fr/actualite-economique/les-secretsde-la-vogue-puma_1421041.html
• (5) Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Microsoft, Google