Hablemos de alineación de intereses entre directivos y accionistas, que a menudo hay un equilibrio frágil. En este caso, aprovechando la reciente reunión de Warren Buffett con sus inversores, Omaha volvió a convertirse un año más, en el epicentro de la mayor concentración de inversores del mundo. Todo está bien en materia de alineación de intereses. El salario anual de Buffet ha sido de 100.000 dólares anuales durante 40 años y los miembros del consejo de administración de Berkshire Hathaway han tenido que comprar ellos mismos las acciones en el mercado. Este ejemplo arroja luz sobre dos condiciones para una verdadera alineación de intereses:

En primer lugar, tiene que haber un horizonte compartido: si un directivo cuenta con un amplio programa de opciones con un horizonte conocido, es muy probable que esto determine toda su actividad y provoque un desfase malsano con el horizonte de los accionistas, así como efectos perversos vinculados a las fechas de corte o a los umbrales (precio de ejercicio de las opciones). Cabe señalar que esto es válido para los accionistas a largo plazo, pero también para todos los grupos de interés, clientes, empleados, proveedores, etc., cuyo horizonte de colaboración con la empresa suele ser más largo que el de un programa de opciones (generalmente de 3 a 5 años).

Luego, si nos centramos en la única alineación de intereses con los accionistas, no hay nada que sustituya a la similitud de enfoques: “Yo compro una acción en el mercado, tú compras una acción en el mercado, en las mismas condiciones”. El directivo arriesga realmente una parte importante de su patrimonio, que dependerá de la idoneidad de sus propias decisiones, y actúa de acuerdo con su discurso generalmente optimista sobre las perspectivas de su empresa.

Además de la alineación, también hay otras razones. De hecho, los directivos están en la mejor posición para saber si el mercado valora correctamente su empresa, en función de la evolución de su sector o de los cambios internos que aún no se han reflejado en las cifras publicadas. También conocen mejor que nadie el nivel de valoración al que se discuten o realizan las transacciones en sus sectores.

Por último, esto permite también evaluar la coherencia entre lo que se dice y lo que se hace: en efecto, es muy frecuente que un directivo elogie las perspectivas favorables de su empresa y considere que la cotización en bolsa las infravalora exageradamente. Esto es bueno, ya que una mayor cotización bursátil constituye una baza estratégica que permite a la empresa posicionarse como cazadora y no como presa en el mismo sector… Pero también, como hemos visto, para aumentar su propia remuneración. Es más raro que compre acciones de su empresa en el mercado para que sus actos sean coherentes con su discurso, lo que demuestra que realmente cree en ella.

Una vez que entendamos que la compra de acciones en el mercado por parte de los directivos es una señal poderosa, ¡todavía debemos ser capaces de detectarla! La buena noticia es que este tipo de operaciones deben declararse casi siempre a las autoridades bursátiles y, por tanto, son una señal pública.

Como ejemplos concretos, tenemos a Saf-Holland, un proveedor alemán de camiones cuyo equipo directivo cambió en 2019. Los recién llegados aprovecharon la fuerte caída del precio de las acciones durante la crisis del Covid-19 para aumentar sustancialmente su participación. Fue una doble señal de confianza, por un lado, en el programa de reestructuración en curso que mejora estructuralmente la rentabilidad de la empresa y, por otro, en la liquidez de la empresa en la crisis.

Dicho de otro modo, claro que es deseable organizar en la medida de lo posible una buena alineación de intereses entre los directivos y los accionistas mediante una gobernanza adecuada. Pero cuando en la práctica esta alineación se manifiesta a través de compras importantes de los directivos en el mercado, es un indicador que adquiere una dimensión totalmente nueva.

A veces resulta decisivo: por ejemplo, somos accionistas de una compañía minera en Canadá que posee un único activo que pronto empezará su construcción, la fase más importante de la historia de la empresa. Se contrató a un nuevo director de operaciones para que asumiera la responsabilidad de esta obra con un excelente historial, lo cual es, por supuesto, algo formidable.

El hecho de que este adquiriese acciones por valor de más de 2 millones de dólares en el mercado demostró una confianza excepcional en las cualidades intrínsecas del activo y en las probabilidades de éxito del proyecto. Una segunda configuración similar se da cuando una empresa participada de forma principal o mayoritaria por la familia del directivo o por el propio directivo compra sus propias acciones en el mercado.

Del mismo modo, el directivo vuelve a entrar en el capital en las mismas condiciones que puede hacerlo cualquier accionista. La única diferencia es que esto beneficia también a los accionistas minoritarios y, por tanto, no se trata solo de una decisión patrimonial personal y familiar, sino de una elección de asignación de capital asumida para toda la empresa.

Es el caso, por ejemplo, de Berkshire Hathaway de forma regular durante los últimos 18 meses (con una media del 1,5% del capital por trimestre), una primicia. Los motivos son dos: en primer lugar, nunca ha habido tanta diferencia entre la valoración del mercado norteamericano, cotizado o no, y la de Berkshire Hathaway. La compañía ha superado al mercado estadounidense desde el punto de vista operativo y económico, sus múltiplos de valoración apenas han aumentado en diez años, mientras que se han duplicado aproximadamente en el conjunto del mercado.

En segundo lugar, el grupo genera abundante capital de forma recurrente y ninguna crisis desde 2008 ha sido lo suficientemente grave o duradera como para agotar su posición de caja neta acumulada. A pesar de su tamaño (novena mayor capitalización mundial), la compañía se analiza increíblemente poco (solo 4 analistas) y el mercado apenas empieza a tener en cuenta este cambio en la asignación de capital.

Louis d’Arvieu es Gestor del fondo Sextant Grand Large en Amiral Gestion.

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