Las Small Caps y el ciclo sin fin
A pesar de la serie de importantes crisis de carácter sanitario, geopolítico y económico que llevamos encadenando desde 2018, cuesta encontrar algún activo con descuento. El trabajo realizado por los bancos centrales ha mantenido las principales clases de activos del mundo con valoraciones elevadas o incluso muy elevadas. Sin embargo, hay una clase de activos que lleva varios años pasándolo mal y que constituye la excepción: las acciones cotizadas de pequeña capitalización (small caps), un segmento del mercado que ha quedado fuera de juego en casi todo el mundo, que ya no atrae a los inversores e inspira una sensación de hastío.
Para explicar esta singularidad, hay que hacer un breve desvío histórico. Tras la crisis de 2008, la economía mundial se enfrentó al riesgo de deflación generalizada provocada por el desplome de parte del sistema financiero. Los bancos centrales rebajaron drásticamente los tipos de interés y lanzaron programas de compra de activos para combatir los factores deflacionistas, mantener la liquidez de los mercados y sostener las valoraciones. Esta política monetaria excepcional de “tipos de interés cero” se convirtió en un nuevo mantra durante casi diez años, sin que fuera realmente cuestionada.
En 2018, la economía estadounidense vivió su décimo año de crecimiento sucesivo; los tipos de interés seguían casi a cero y los balances de los bancos centrales marcaban niveles récord. La Fed decidió entonces subir gradualmente los tipos para salir de un régimen financiero extraordinario que claramente había durado demasiado. El mercado reaccionó de forma brutal, con fuertes caídas de los índices a finales de 2018, lo que obligó a la Fed a dar marcha atrás. Independientemente de las razones exactas, 2018 fue una salida fallida. Pero el movimiento estaba en marcha: la relajación cuantitativa debía llegar a su fin, los tipos no debían volver a tocar fondo, el principio del fin del superciclo había empezado.
El mercado de las small caps tiende a comportarse peor en estas fases finales del ciclo. Los inversores prefieren refugiarse en empresas más grandes para reducir su riesgo. Por término medio, las pymes tienen negocios menos diversificados, más locales, y sus resultados en ocasiones pueden ser más volátiles durante las fases de recesión. Esto es exactamente lo que ha sucedido desde 2018: tras diez años de rentabilidad relativa positiva, el mercado de las pequeñas capitalizaciones entró en un período de rentabilidad inferior en Europa y Estados Unidos.
Cabía esperar que, tras esta desaceleración inicial en 2018, los bancos centrales encontrasen poco a poco la salida y que empezase otro ciclo. Pero entonces, en un nuevo giro de los acontecimientos, el COVID entró en escena, provocando el cierre total de la economía mundial. Los tipos de interés volvieron a tocar fondo el tiempo suficiente para sortear la tormenta.
Hubo que esperar al final del COVID, cuando la economía se recuperó y la inflación se descontroló, para que la “Gran reflación” llegara realmente a su fin. El miedo cambió de bando y la inflación pasó a ser el enemigo número uno. Ningún banco central estaba dispuesto a asumir el riesgo de soportar una vuelta estructural de la inflación. Como resultado, los tipos de interés volvieron a subir y el ciclo empezó a ralentizarse.
En resumen, desde hace casi seis años los responsables de los bancos centrales han tratado de salir del extraordinario régimen financiero que empezó tras la crisis de 2008. Hicieron un primer intento en 2018, sin llegar a culminarlo (fase 1). Después, el COVID les obligó a ir a contracorriente y volver a inyectar helio en el globo (fase 2). Finalmente, la inflación se impuso y obligó a subir los tipos a marchas forzadas, a riesgo de ver cómo el globo se fuese volando (fase 3).
Las small caps pagaron el precio de esta salida de ciclo sin fin, lo que resultó en una alta volatilidad y una evolución desfavorable de los fondos en relación con los valores de mayor capitalización durante casi seis años (fase 4), frente a los poco más de dos años del final del ciclo anterior.
Desde el fin de junio de 2018 hasta el fin de 2023, la diferencia de rentabilidad entre las acciones de gran capitalización y las de pequeña capitalización se sitúa entre el 50% y el 60% si miramos la bolsa europea (50%) y la americana (60%).
Sin embargo, la realidad económica no justifica esta divergencia en la evolución bursátil. Durante todo este período,** el crecimiento de los beneficios por acción siguió siendo muy superior en el segmento de las small caps europeas con respecto a las large caps**, como ha sucedido de forma estructural durante los últimos 10, 15 o 20 años. La situación es algo diferente en Estados Unidos, donde muchos valores de pequeña y mediana capitalización no son rentables (el 40% del índice Russell 2000), mientras que el crecimiento de los beneficios de las grandes empresas ha sido extraordinario en los últimos años, sobre todo en el sector tecnológico.
Así pues, aquí estamos hoy, con un segmento de mercado exhausto, en mínimos históricos en términos absolutos y relativos, pero probablemente con una oportunidad de inversión tan excepcional como la situación que la creó.
El reajuste es considerable: el nivel de valoración de 1,2 veces los fondos propios en Europa es comparable al de 2003, tras el estallido de la burbuja de las puntocom, o al de la crisis de la zona euro de 2012. En 2018, las Small Caps cotizaban de media con una prima del 50% con respecto a las large caps, mientras que ahora lo hacen con un descuento del 40%. Hay que remontarse a los peores momentos de la crisis de 2008 para encontrar descuentos similares.
Conviene recordar que, cuando hablamos de acciones cotizadas de pequeña y mediana capitalización, a menudo nos referimos a empresas muy grandes que son líderes europeas o incluso mundiales en sus nichos de mercado. En Europa, podemos citar a una empresa como Trigano, el primer fabricante europeo de autocaravanas, que factura más de 3.000 millones de euros y sigue adelante con su integración vertical y ganando cuota de mercado con enorme éxito; a Derichebourg, que posee el 50% del mercado del reciclaje de acero en Francia y que será clave para la descarbonización de la industria siderúrgica, una de las que emite más carbono. O a Lectra, pionera de la Industria 4.0, que lleva 20 años trabajando en la conectividad de las máquinas-herramientas y es ahora la empresa más avanzada del mundo en la digitalización y virtualización de la cadena de valor de la industria de la moda.
Nada permite teorizar sobre el fin de la financiación bursátil de las small caps y su deriva definitiva, del mismo modo que era ilusorio declarar que la política de tipos de interés cero y de relajación cuantitativa constituía un nuevo paradigma que garantizaba un crecimiento estable, sin inflación ni ciclos. Nuestra experiencia nos anima a pensar más bien que “esta vez no es diferente”, que las leyes de la física siempre prevalecen y que los excesos del mercado terminan corrigiéndose.
Tribuna de opinión de Nikolas Komilikis, director general de Amiral Gestion.